安信证券-旺能环境-002034-2019Q1业绩符合预期，项目稳健推进助力盈利向好-190424

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        ■一季报业绩符合预期：根据公司披露的一季报，2019  年  Q1  公司实现营业收入  2.21  亿元，同比增长  21.7；归母净利润  6358  万元，同比增长  27.1%；扣非归母净利润  6315  万元，同比增长  25.8%；EPS  为  0.15元/股，业绩符合预期。
        ■在手订单充沛，区位优势明显，餐厨垃圾等业务增添业绩弹性。公司作为垃圾焚烧发电区域龙头，业务范围主要覆盖浙江、广东、河南等  9  省市。公司项目区位优势显著，多位于经济发达地区，垃圾产生量有保障且热值高，垃圾处理费较高且地方政府支付能力强。2018  年公司获取生活垃圾焚烧发电项目  7  个，分别为仙居项目、丽水扩建项目、兰溪二期扩建项目、舟山三期项目、汕头二期项目、台州三期项目等。公司目前垃圾焚烧处理规模  12350  吨/日，在建+拟建项目处理规模  14950  吨/日。同时，公司积极向餐厨垃圾处理和污泥处理等方面延伸，全年获得餐厨垃圾处置项目  5  个，尽管目前尚处于开拓期，业绩贡献尚小，但发展迅速，后期有望成为新的业绩增长点。
        ■盈利能力持续提升，报表健康支撑良性发展。据公告，公司垃圾焚烧发电业务的毛利率约为  43%，处于行业前列。公司的垃圾焚烧项目逐步从早期的流化床技术转向炉排炉技术，项目盈利能力更强。随着炉排炉产能占比的提升，有望进一步提升毛利率。公司以垃圾焚烧运营为主，投运项目运营稳定，BOT  项目建设期不确认收入，经营活动现金流反映的均为运营期现金流流入，不依赖于项目公司筹集的项目贷款，经营活动现金流流入来自于运营业务“内生”发展，有望享受纯运营业务带来的估值溢价。我国垃圾焚烧行业景气度高，政府付费周期短，公司作为焚烧类纯运营标的现金流表现优秀。2015-2018  年，公司经营活动现金流净额/净利润之比分别为  3.13、2.86、1.86、1.95。目前公司资产负债率较低，可通过加杠杆来拓展重资产运营项目。
        ■顺利完成过去两年的累计业绩承诺目标，费用管控良好：根据公告，公司  2018  年扣除非经常性损益及相关利息费用后的归母净利润为  2.97亿元，略低于  2018  年的业绩承诺，主要原因系部分项目因政府配套设施建设缓慢导致工期有所延后。但公司顺利完成过去两年的累计承诺目标（2.4  亿元+3  亿元）。公司的三费管控较好，剥离印染业务后销售费用为  0，管理费用、财务费用及研发费用均有所下降。随着在建垃圾焚烧项目顺利投产，叠加公司的费用管控和经营效率提升，公司大概率完成  2019  年的业绩承诺。
        ■公开发行不超过  14.5  亿元可转债，支撑项目建设：根据公告，公司计划公开发行不超过  14.5  亿元的可转债，用于投资建设  5  个垃圾焚烧发电项目。此举有助于对现有产能进行补充，巩固公司产能优势，持续强化公司的垃圾焚烧竞争优势。伴随城镇化率的提升，垃圾焚烧相比填埋，在垃圾“减量化、资源化、无害化”方面优势显著，将是大中城市未来生活垃圾处理的首选方式。据统计局数据，在政策和城镇化双因素的推动下，2007  年-2017  年，我国垃圾焚烧厂数量从  66  座升到  286  座，处理能力达到  29.8  万吨/日，焚烧占垃圾处理比重从  15%上涨到  40%，年均提升  2.5  个百分点。2017  年垃圾焚烧处理设施规模和处理占比距离“十三五”规划目标仍有一定差距，公司有望在这一轮扩张中继续巩固其区域竞争优势和行业地位。
        ■投资建议：预计公司  2019-2021  年  EPS  分别为  0.97、1.25、1.58  元/股，对应  PE  为  18.0  倍、13.9  倍、11.0  倍，继续维持公司“买入-A”评级，6  个月目标价为  19  元。
        ■风险提示：项目拓展不及预期；税收优惠政策变化风险；垃圾焚烧发电补贴下调风险