华泰证券-三棵树-603737-工程零售共振，19年有望高增长-190424

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        18  年年报符合预期，19  年一季报超预期
        19  年4  月23  日三棵树发布18  年年报及19  年一季报，其中18  年公司实现收入35.8  亿元，YoY+36.8%，实现归母净利润2.2  亿元，YoY+26.4%，与业绩快报基本相符，但低于我们前次盈利预期，主要系18Q4  公司计提较多股权激励费用；19  年一季度实现收入6.3  亿元，YoY+62.2%，归母净利润亏损192  万元，较18Q1  减亏588  万元，考虑到Q1  是传统装修淡季且公司计提年度奖金在Q1  发放，19Q1  业绩略超预期。我们预计公司19年工程墙面漆有望维持高增长，家装墙面漆稳健增长，预计公司19-21  年EPS  为2.56/3.68/4.98  元，目标价66.56~71.68  元，维持“增持”评级。
        18  年工程墙面漆收入快速增长，19Q1  增长提速
        18  年公司销售工程墙面漆33.5  万吨，YoY+61.3%，销售收入17.6  亿元，YoY+54.7%，保持高增长，毛利率40%，同比持平。19Q1  公司销售工程墙面漆5.4  万吨，YoY+85.1%，销售收入2.6  亿元，YoY+75%，增速提速，我们判断系受益于地产竣工面积增速回暖。19Q1  工程墙面漆均价4.9  元/千克，YoY-7.8%，我们判断系受精装房放量影响，内墙漆销售占比增长，且内墙漆单价低于外墙漆，结构性调整致均价同比下滑。公司2018  年底已与国内10  强地产商中的8  家合作，且新进入万科建筑涂料A  级供应商，我们判断在地产竣工修复的背景下，公司19  年工程墙面漆或维持高增长。
        18  年家装墙面漆增长稳健，品牌形象更新换代助增长
        18  年公司销售家装墙面漆10.5  万吨，YoY+14.3%，销售收入8  亿元，YoY+12.9%，增长稳健，毛利率56.7%，同比略降。19Q1  公司销售家装墙面漆2  万吨，YoY+16.7%，销售收入1.3  亿元，YoY-7%，主要系19Q1家装墙面漆均价同比下滑20.3%至6.8  元/千克，我们判断在于公司19Q1更换高端“健康+”产品包装，经销商主要销售存量旧包装产品及中低端产品，中低端产品占比提升致均价下滑。公司同时积极推进“马上住”服务，18  年公司“马上住”成交单数6.4  万单，同比新增4.6  万单，授权网点872家，同比新增339  家，向“涂料+咨询+施工”综合服务商转变。
        18  年人员扩张及股权摊销致费用增长，19  年或迎来净利率拐点
        18  年公司销售费用、管理费用同比增长37%、26%，主要系公司人员扩张加速及限制性股权摊销费用影响。18  年公司总人数3899  人，同比新增759人，其中销售人员1565  人，同比新增552  人，合计占总人数40%，彰显公司未来发展信心。根据公司招聘网站招聘计划，公司2019  年预计新增员工259  人，较2018  年显著减少，且股权摊销费用也有望同比减少，19年公司有望迎来净利率拐点。除此之外，18  年经营性现金流净额2.7  亿元，YoY+19.4%，在工程端高速增长的情况下仍能维持健康的现金流，系公司销售模式主要以经销为主，18  年公司经销销售收入占比76.2%。
        看好公司长期成长，维持“增持”评级
        相较地产大客户，公司对下游经销商的议价能力相对更强，公司经销占比高有望受益于增值税税改；同时公司18  年收购大禹防漏，进军防水市场，向综合型建材服务商转型，看好公司长期成长。在18  年业绩低于我们前次预期的情况下，我们略微下调公司19-20  年净利润至3.4/4.9  亿元（前次预测3.7/5.2亿元），引入21  年预测净利润6.6  亿元，19  年可比公司PE  估值均值21.2x，考虑到公司作为国内唯一一家工程、零售端全覆盖的建筑涂料企业，给予一定估值溢价至19  年26~28x  PE，目标价66.56~71.68  元，维持“增持”评级。
        风险提示：地产数据不达预期，原材料成本上涨，重大安全环保生产事故。