光大证券-万华化学-600309-2018年报点评：业绩符合预期，继续推进多元化和全球化-190424

《光大证券-万华化学-600309-2018年报点评：业绩符合预期，继续推进多元化和全球化-190424（5页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《光大证券-万华化学-600309-2018年报点评：业绩符合预期，继续推进多元化和全球化-190424（5页）.pdf（5页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

        事件：
        公司公告  2018  年报，全年实现营业总收入  606.21  亿元，同增  14.11%；经营性净现金流  192.57  亿元，同增  79.85%；归母净利  106.10  亿元，同减4.71%，扣非后  100.34  亿元，同减  6.31%；实现每股收益  3.88  元，加权平均净资产收益率  36.82%，同比减少  13.84pct；单  Q4  公司实现营收  146.98  亿元，归母净利  15.89  亿元，业绩符合预期。公司同时公告利润分配方案，以  2019年  2  月份完成对万华化工吸收合并后  31.40  亿股为基数，每  10  股派发  20  元现金红利（含税）。
        点评：
        ◆各系列产品营收同比均有增长，成本控制稳定
        报告期内华东市场聚合  MDI  均价  19305  元/吨，同比减少  28.49%，平均价差  11671  元/吨，同比下滑  39.93%；华东市场纯  MDI  均价  28011  元/吨，价差  20378  元/吨，同比均基本持平。公司在聚合  MDI  价格回落、毛利率下降的背景下仍基本维持业绩稳定，主要受益于聚氨酯系列产品、精细化学品及新材料系列产品的产销量上升，报告期内宁波工业园  MDI  一体化项目、烟台工业园  MDI  一体化项目和  PO/AE  一体化项目均维持较高开工水平，产能利用率分别为  77.69%、87.15%和  94.47%；分产品来看报告期内聚氨酯、石化、精细化学品及新材料系列分别实现销量  188.7、151.5、32.2  万吨，同比分别变化+4.71%、-4.64%和+34.26%；分别实现营收  309.5、189.1、57.0  亿元，同增3.75%、23.52%和  35.87%。
        从成本控制来看，公司报告期内期间费用率  9.36%，同比上升  1.11  个百分点。分项费用来看，销售费用  17.21  亿元，销售费用率同比略升  0.17  个百分点；财务费用  7.95  亿元，财务费用率同比略降  0.44  个百分点；管理费用26.12  亿元，管理费用率  3.56%，同比略升  0.48  个百分点。
        ◆研发投入保持高增长，精细化学品及新材料业务板块快速成长
        2018  年公司投入研发费用  16.10  亿元，同增  30.03%，研发投入总额占营业收入  2.66%。报告期内公司技术创新效果显著，缩合加氢法制新戊二醇技术荣获山东省科技进步一等奖，表面材料水性化的关键树脂及产业化项目荣获中国石油和化学工业联合会科技进步一等奖；报告期内公司光气法  PC  装置、TDI  装置一次性开车成功，均为国内自主研发的首套投产装置；MDI  第六代反应技术取得新突破，乙苯共氧化法高效绿色制备环氧丙烷成套技术开发成功；一期年产  8  万吨  PMMA  项目已经于  2019  年初一次性开车成功并产出合格产品，二期  13  万吨  PC  项目正在建设中。公司精细化学品和新材料系列业务毛利率近年来稳定维持在  30%以上，随着营收体量的增长已成为核心利润板块之一，未来可充分平滑  MDI  盈利水平波动对公司业绩的影响。
        ◆整体上市完成，国际化继续稳步推进
        公司  2017  年开始启动整体上市工作，于  2018  年  9  月获得证监会批复核准，2019  年  2  月  12  日公司已经办理完毕吸收合并事项新股发行登记及万华化工所持股份的注销工作。随着吸收合并后  BC  公司  100%股权、BC  辰丰100%股权、万华宁波  25.5%股权、万华氯碱热电  8%股权注入上市公司与整体上市的完成，公司在完善全球产业布局和解决同业竞争方面获得突破性进展，将为未来跨跃式发展打下重要的体制基础。
        此外为满足公司北美地区客户对公司  MDI  产品供应稳定性和产品多样性的需求，公司  2018  年  11  月公告宣布将在美国路易斯安那州康文特郡建设MDI  一体化项目，项目预计总投资  12.5  亿美元，包括  40  万吨  MDI  装置及相关配套装置等，目前项目合同谈判及相关的招投标工作正有序推进，预计将于  2021  年  10  月投产，建成后将实现  MDI  的美国本土化生产和经营，可充分降低国际贸易政策和关税风险，并进一步完善公司全球化布局。
        ◆二期石化继续推进，拓宽长期发展的护城河
        报告期内公司积极推进石化二期项目建设，总预算约  175  亿元的丙烷裂解制乙烯项目主要包括  100  万吨/年乙烯裂解装置、40  万吨/年聚氯乙烯、15万吨/年环氧乙烷、45  万吨/年  LLDPE、30/65  万吨/年  PO/SM  装置、5  万吨/年丁二烯装置，目前已完成工程进度的  6.73%，未来  C2  和  C3  领域的双线布局将大幅完善聚氨酯产业链的配套布局。
        2018  年公司石化系列毛利率仅为  9.98%，虽远低于聚氨酯系列的50.30%和精细化学品及新材料系列的  31.33%，但石化系列折旧  10.55  亿元，与聚氨酯系列  13.06  亿元的折旧规模接近，随着投资更重的石化二期项目投产，未来公司石化系列业务有望持续为公司产生稳定而巨大的现金流，为后续资本开支和长期发展提供坚实的保障。
        ◆盈利预测、估值与评级
        考虑  BC  和万华宁波  25.5%股权等资产的注入，我们上调公司2019-2020  年  并新增  2021  年  的  盈  利  预  测  ，  预  计  净  利  润  分  别  为125.61/151.31/177.28  亿元（原为  109.47/119.93/—亿元），对应  EPS  分别为  4.00/4.82/5.65  元，当前股价对应  2019-2021  年  PE  为  12/10/8  倍，维持“增持”评级。
        ◆风险提示：MDI  价格大幅下滑；石化项目投产低于预期；新材料项目建设进度低于预期。