天风证券-西山煤电-000983-分红大超预期，坚定看好国改标的-190424

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        事件：公司  2018  年实现营收  322.7  亿元，同比增加  12.6%，归母净利润  18.02亿元，同比增加  14.87%。2018  年  Q4  营收  88.99  亿元，同比增加  16.75%，环比增加  9.64%；归母净利润  2.80  亿元，同比增加  43.03%，环比减少  31.32%。2019  年  Q1  营收  85.10  亿元，同比增加  16.59%，归母净利润  5.94  亿元，同比增加  15.79%。
        点评：  
        1、2018  年煤炭板块毛利率小幅下滑，产销量增长总体板块利润增厚。  2018  年公司实现原煤产量  2745  万吨，同比增加  9.89%；洗精煤产量  1170  万吨，同比增加  6.36%。从销量上看，  2018  年公司商品煤销量  2561  万吨，同比增加  7.38%，瘦精煤、原煤同比增幅最大，分别为  24.53%、49.32%；洗混煤1040  万吨，同比减少  1.42%。从售价来看，2018  年公司商品煤综合售价  674.68元/吨，同比增加  1.73%，除气精煤、原煤小跌外，其余煤种售价不同幅度上涨，焦精煤、瘦精煤涨幅最大（除煤泥），对应涨幅分别为  6.45%、5.26%。综合来看，煤炭业务量价齐增，全年实现营收  172.79  亿元，同比增长  9.26%，不过成本增幅相对较大，毛利率同比下降  2.02  个百分点至  55.61%，煤炭板块毛利润  96.08亿，同比增长  5.4%。
        2.2018  年每  10  股派  3  元，分红大超预期，关注集团国企改革进展。  公司拟以  31.512  亿股为基础派发  2018  年度末期股息现金人民币  0.3  元/股（含税），共计  9.45  亿元（含税），为公司归母净利润的  52.45%，分红大超预期。2017年上市公司层面煤炭产量  2498  万吨，集团总产量  9610  万吨，上市公司产量仅占集团的  26%，焦煤集团资产证券化率仅  24%，集团优质资产有望证券化，关注国企改革进展。
        3、2018  年焦炭板块量价齐升，电力业务亏损依旧。  2018  年公司焦炭产量  438  万吨，同比增加  1.62%；焦炭销量  448  万吨，同比增加  5.66%。  2018  年公司吨焦售价  1756.86  元/吨，同比增加  95.73  元/吨；吨焦生产成本  1655.14  元/吨，同比增长  91.67  元/吨，吨焦毛利  101.72  元/吨，同比增加  4.06  元/吨，焦炭板块毛利率同比小降  0.09  个百分点至  5.79%。2018  年公司发电量  159  亿度，同比增长  21.37%，售电量  143  亿度，同比增长  22.22%。2018  年电力、热力板块毛利率同比上升  3.11  个百分点，但仍亏损。
        4.经营效率提升，研发费用增加。  2018  年公司期间费用率  17.65%，同比下降  0.78  个百分点，其中销售费用率、财务费用率同比分别下降  0.96、0.4  个百分点至  7.56%、2.78%；管理费用率、研发费用率同比分别上升  0.54、0.04  个百分点至  6.52%、0.79%。2018  年研发投入  2.56  亿元，为西山晋兴能源重点科研项目“斜沟选煤厂智能化改造”。综合来看  2018  年全年实现归母净利润  18.02  亿元，其中  Q4  实现  2.80  亿元（计提资产减值损失  1.47  亿），2019  年  Q1  公司毛利环比下降  3.81  亿元，而费用控制较好，环比下降  5.26  亿元，致归母净利润增加至  5.94  亿元。
        投资建议：由于公司吨煤成本增加，我们向下调整对公司的盈利预测，2019-2020年净利润由  21.03  亿、22.23  亿下调至  19.56  亿、20.11  亿；预计  2021  年净利润为  18.83  亿元，此处暂不考虑集团资产证券化率的提高，我们认为公司有望受益国改，维持“买入”评级。
        风险提示：山西国改进程不及预期，宏观经济大幅下滑，煤价大幅下跌