华泰证券-广汇汽车-600297-销量下滑影响业绩，行业改善弹性大-190424

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        行业销量下滑影响业绩，业绩低于预期
        4  月  23  日，公司发布  18  年年报，公司  2018  年实现收入  1661.73  亿元，同比+3.4%；归母净利润  32.6  亿，同比-16.27%；Q4  公司实现收入  457.69亿，同比-5.79%，归母净利润  1.04  亿，同比-89.39%，我们认为公司业绩低于此前预期，主要原因是  Q4  行业销量下滑、公司促销增加以及资产减值导致的。公司拟公开发行不超过  30  亿元可转债。根据乘联会数据，18年  Q4  狭义乘用车零售销量同比-16.86%，19  年  Q1  同比-10.5%，我们认为公司新车销量增速通常好于行业，但仍受行业景气度下滑影响，预计19-21  年公司有望实现  EPS0.47、0.55、0.64  元，维持“买入”评级。
        Q4  收入下滑、促销增加、资产减值影响业绩
        2018Q4，公司实现毛利率  9.27%，同比+0.68pct，主要是因为高毛利率的后市场业务占比提升；销售费用率  3.62%，同比+0.71pct，公司加大了促销力度；管理费用率  1.39%，同比+0.06pct；财务费用为  6.14  亿，同比-16.7%。经营性现金净流量净额  121.64  亿，同比+67.41%，公司经营性现金净流量同比上升的主要原因是年底资金回收。Q4  公司还产生了  4.88亿资产减值损失，公司  18  年全年计提资产减值损失  7.22  亿元，主要包括坏账损失  3  亿、长期股权投资减值损失  2  亿和商誉减值损失  9500  万元。18  年底，公司存货同比+21%，主要是年底备货增加库存。
        18  年新车销售基本持平，后市场业务维持较快增长
        公司  Q4  整车销售营业收入  396.02  亿，同比-6.81%，主要系行业景气度下降所致；维修服务营业收入  40.5  亿，同比+1.08%，维修服务收入增速放缓；佣金代理营业收入  15.23  亿，同比+1.54%，主要系佣金代理业务拓展所致；汽车租赁营业收入  4.84  亿，同比-11.11%，主要是因为行业景气度下降，公司适当收紧融资租赁规模。18  年，公司收购了  33  家店，新车销售  88.17  万辆，同比+0.06%；维修台次  803.08  万台，同比+11.84%；二手车交易台次  30.27  万台，同比+48.88%，二手车业务高速增长；完成租赁台次  23.03  万台，同比+9.33%，生息资产规模  174.6  亿元，同比+8%。
        行业改善弹性大，维持“买入”评级
        我们认为增值税率降低后，厂商宣布官降，但经销商终端降价幅度小于官降幅度，对经销商有利；从  Q2  开始汽车行业销量有望逐季改善，公司是经销商龙头，利润弹性大；若资金成本降低，有利于公司降低财务费用。从长期看，公司外延与内生增长并举，市占率有望持续提升，售后业务占比提升，豪华车销售占比提升。我们预计公司  19-20  年归母净利润  38.18、45.17  亿元（下调  12.8%、8.6%），21  年归母净利润为  52.67  亿元，对应EPS0.47、0.55、0.64  元，可比公司  19  年平均估值  17  倍  PE，给予公司19  年  14~15  倍  PE  估值，给予目标价  6.58~7.05  元，维持“买入”评级。
        风险提示：销量不及预期，经济周期下行，汽车消费促进政策出台。