中泰证券-仙琚制药-002332-一季度业绩超预期，制剂、原料药双轮驱动-190425

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        投资要点
        事件：公司发布2018  年年报和2019  年一季报，2018  年营业收入为36.22  亿元，同比增长26.97%；实现归母净利润为3.01  亿元，同比增长45.85%；实现扣非净利润2.82  亿元，同比增长51.00%。2019  年一季度实现营业收入8.36  亿元，同比增长0.70%；实现归母净利润5801.03  万元，同比增长43.23%；一季度经营性净现金流入1.03  亿元，同比去年一季度大增。一季度业绩超预期！
        点评：
        2018  年扣除并表因素，扣非净利润内生增速约35%。Newchem  并表增厚利润约9  千万元，扣除财务费用4  千万元、并购费用1  千万元和无形资产摊销1300  万元；实际增厚扣非净利润约3000  万元。研发费用1.43  亿元，同比增加62.07%，业绩增长含金量高，主要由专科制剂高增长、原料药回暖贡献。
        收入结构变化大，自营制剂、自产甾体原料药占比提升。公司主营收入36.12亿元，同比增长26.92%。制剂收入18.65  亿元，其中制剂自营代理收入17.77  亿元，同比增长9.2%；医药拓展部制剂收入0.88  亿元，同比下降43.6%。原料药及中间体收入17.27  亿元，其中自产甾体原料药收入7.6  亿元，同比增长23%；意大利子公司Newchem  公司收入5.65  亿元，同比增长11%；海盛制药收入2.06  亿元，仙曜贸易公司收入0.75  亿元。
        2018  年专科制剂收入延续高增长，黄体酮胶囊增速回升，皮肤科是新亮点，普药去渠道库存。麻醉肌松类制剂产品销售收入4.8  亿元，同比增长21%；罗库溴铵、顺阿曲库铵维持25%增长。呼吸类制剂产品销售收入1.93  亿元，同比增长71%；糠酸莫米松鼻喷剂预计增长约100%；噻托溴铵保持30%以上销量增长。妇科计生类制剂产品销售收入5.16  亿元，同比增长4.5%；其中黄体酮胶囊受益于辅助生殖开拓以及学术推广，业绩增速回升，全年收入增长8%，其中下半年超过10%，左炔诺孕酮等计生用品受需求下滑影响收入有所下滑。皮肤科产品1.14  亿元，同比增长41%，糠酸莫米松凝胶等特色产品放量迅速，成为公司增长新亮点。普药制剂产品销售收入3.7  亿元，同比增长2.7%，普药2018  年完成渠道库存清理影响收入，预计实际终端纯销增长约15%。其他外购代理产品0.45  亿元。
        2019  年一季度，核心专科制剂继续保持高增长，由于商业配送下滑、产能搬迁减少低毛利率原料药生产和Newchem  一季度季节性低收入，导致收入端仅增长0.7%。麻醉肌松类制剂产品罗库溴铵、顺阿曲库铵同比增长约25%，呼吸科制剂产品增长约60%，黄体酮预计增速提升至10%以上。公司本部原料药厂区从2018  年三季度开始产能搬迁，因此公司低毛利率的原料药生产减少，自产甾体原料药收入增速较慢，但毛利率显著提升。
        原料药毛利率提升，规范市场持续开拓。2018  年原料药板块继续回暖，收入与毛利率双升。甾体激素原料药行业格局逐步改善，2017  年四季度开始甾体激素原料药毛利率持续提升。随着收购Newchem  的完成，公司的原料药实力大大增强，将有利于促进欧美规范市场的开拓。原料药全年共接待客户审计32  次，预计未来高端市场销量将快速增长。此外受环保形势升级影响，全国范围内甾体激素原料药产能出现紧张。我们预计2019  年公司自产甾体原料药毛利率将显著提升。
        研发投入大幅增长，研发管线逐步充实。2018  年公司加强研发项目开发和新产品管线建设，研发费用1.43  亿元，同比增加62.07%。2018  年公司在一致性评价和海外产品引进等方面都做了积极布局，未来产品管线有望逐步充实。预计下半年罗库溴铵、顺阿曲库铵等注射剂产品有望申报一致性评价。
        产品小而专，受带量采购政策影响小。公司制剂产品主要由终端市场销售金额不大的专科产品组成，产品生产壁垒高、竞争格局好，而且有良好的成长性。由于产品小而专的特性，公司受带量采购等政策的影响较小。
        盈利预测与投资建议：我们预计公司2019-2021  年归母净利润为4.03、5.16和6.21  亿元，同比增长33.70%、28.04%和20.42%。目前股价对应2019-2021  年的PE  为18  倍、14  倍和12  倍。考虑公司是甾体激素原料药制剂一体化龙头，业绩增速快，产品受政策影响较小，公司当前价值被低估；维持“买入”评级。
        风险提示:  产品降价的风险，汇率波动的风险，海外收购整合失败的风险