兴业证券-众信旅游-002707-多重不利因素致18年业绩大幅下降，全产业链布局投资未来-190423

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        投资要点
        事件：公司公告2018年报及2019年一季报。1）2018年营收121.71亿元/+1.18%，归母净利2,357万元/-89.87%，扣非归母净利370万元/-98.37%，每10股派发现金红利0.23元。其中，2018Q4营收27.96亿元/-0.58%，归母净利-1.85亿元；2）2019Q1营收24.44亿元/-0.82%，归母净利6,487万元/-1.37%，扣非归母净利6,449万元。
        业绩大幅下降源自东南亚市场低迷、商誉减值及提及坏账准备。1）受普吉岛沉船等事件影响，Q3以来东南亚市场持续低迷，市场价格体系崩溃，而众信定位中高端受影响更大，低价抛售使得Q4营收勉强持平，但毛利率仅为6.12%/-3.60pct，全年东南亚业务拖累净利润近1亿元；2）计提坏账损失0.29亿元、长期股权投资减值损失0.16亿元、开元周游/德国跃动/悠哉网络等子公司商誉减值损失0.68亿元。此外，公司于17年底发行的可转债需要按照市场利率计提利息约0.36亿元。  
        毛利率、净利率有所下降，期间费用率明显提升。2018年毛利率9.37%/-0.52pct，源自Q4降价促销东南亚游产品；净利率0.41%/-1.92pct大幅下降。期间费用率方面，销售费率6.70%/+1.06pct，源自销售人员薪酬、差旅费持续增长但营收未增长；管理费率1.32%/-0.01pct，其中未完成股权激励业绩要求使得18年股权激励费仅为1,442万元（17年为3,284万元），但管理人员薪酬增加抵消了股权激励费的减少；财务费率0.44%/+0.41pct，源自可转债增加利息支出近4,000万元，及汇兑收益下降1,700万元。  
        全产业链布局加快，未来高增长可期。1）上游：与ClubMed度假村战略合作加深；在日本市场运营日本富士樱花酒店、大阪旅行主题公寓；在瑞士建设滑雪场公寓，目前已投入0.64亿元，计划总投资1.60亿元；成立塞班分公司，竞标塞班军舰岛经营权；在全球多地建立地接社，例如日本RCC、欧洲跃动旅行、德国开元、美国众信天益等。2）中游：收购竹园国旅剩余30%股权，业务协同进一步加深；3）下游：通过准直营模式快速拓展零售门店。全产业链布局一方面可以增加公司盈利能力，另一方面可以增强公司对产品质量的把控，提升客户满意度和公司市场地位。  
        盈利预测与投资评级：受多重不利因素影响，公司18年业绩大幅下降。展望2019，泰国限时免签后游客数明显回暖，东南亚市场秩序将慢慢恢复，市场将淘汰一批中小旅行社，综合实力强劲的大旅行社有望长期受益；人民币走强同样有利于行业复苏。此外出境游全产业链布局有利于长期发展。在18年低基数情况下，19年公司或有反转机会。引入21年盈利预测，预计19-21年EPS分别为0.30/0.36/0.41元，4月22日收盘价对应PE分别为26/21/18倍，维持"审慎增持"评级。        
        风险提示：汇率波动风险、海外政治风险、境外目的地突发事件风险等