东兴证券-万华化学-600309-年报点评：全年业绩小幅下滑，化工巨头未来发展值得期待-190424

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        投资要点：
        事件：公司发布  2018  年报，报告期内实现营收  606.21  亿元，同比+14.11%，归母净利润  106.10  亿，同比-4.71%，扣非后归母净利润  100.35  亿，同比-6.31%，与此前业绩快报结果无异，符合预期；其中单  Q4  实现  146.98  亿，同比+3.80%，环比-7.38%，归母净利润  15.89  亿，扣非后归母净利润  15.73亿。据特殊编制财报，模拟吸收合并万华化工后，报告期营收  728.37  亿元，同比+12.33%，归母净利润  155.66  亿元，同比-1.36%；公司  2019  年销售计划实现收入  730  亿元，合并口径同比持平。公司公布  2018  年利润分配方案，每  10  股派息  20  元（含税），合计  62.79  亿元，对应分红率  59%（若按模拟合并后口径为  40%）、股息率  4.2%。
        聚醚多元醇、石化及新材料业务持续放量。
        聚氨酯系列，营收  309.5  亿，同比增长  3.8%，营收占比  51%，同比减少5pcts，毛利率  50.3%，同比降低  5.1pcts,宁波  MDI  产量=12077.69%=93.23万吨,烟台  MDI  产量=6087.15%=52.29  万吨,合计  145.5  万吨，较  2017  年下降  9.5  万吨、同比-6.1%；聚氨酯系列板块产量  187.4  万吨、销量  188.7万吨，产量同比增长  8  万吨，说明多元醇、组合聚醚等产量贡献同比增长约  9.5+8=17.5  万吨；
        石化产品营收  189.1  亿，同比增长  23.5%，营收占比  31%，同比提高  2.4pcts，毛利率  10%，同比降低  2.5pcts；石化系列销量  387  万吨，同比增加  55  万吨，增幅  16.7%，是板块营收增长的主要原因，但原材料  LPG  价格同比上涨导致石化产品毛利率下降；
        精细化工品及新材料收入  57  亿，同比增长  36%，营收占比  9.4%，同比提高  1.5pcts，毛利率  31.3%基本持平；精细化工品及新材料销量  32.2  万吨，同比增加  8.3  万吨，增幅  34.7%匹配收入增速。
        测算单四季度合并口径净利润约  25  亿，大概率为单季度业绩底部。
        BC  公司  2018  年归母净利  34.9  亿（业绩承诺  30.0  亿），总的业绩承诺资产（BC  公司  100%、BC  辰丰  100%、万华宁波  25.5%、万华氯碱热电  8%）2018  年实现业绩  49.6  亿、超出承诺  6.2  亿。模拟吸收合并后的数据：重组报告披露  BC  公司  2018  上半年实现净利润  26  亿，因此下半年实现净利润  9  亿,  BC  全年营收约  728-606=122  亿，重组报告披露上半年营收  81  亿，则下半年营收约41  亿，BC  每年  3  季度会检修，  2018  年的检修在  9  月底结束，收入端几乎也少了一个季度，推测  BC  公司  2018  年三季度盈利贡献很小，则  BC  单四季度净利润假设占下半年盈利  75%、即  6.8  亿元；宁波万华  2018  全年净利润  63.5  亿元，少数股东损益约63.525.5%=16.2  亿元，因此宁波万华以外的其他少数股东损益约  22.2-16.2=6  亿元，四季度假设约  1.5  亿元，则四季度宁波万华少数股东损益约  3.8-1.5=2.3  亿元，则宁波万华单四季度净利润推测为=2.32/25.5%=9.1  亿元，单三季度净利润约=63.5-9.1-38.2=16.2  亿元，基本匹配  MDI  价格价差的季度变动情况。综合以上，模拟合并口径的万华单季度净利润约15.9+6.9+2.3=25  亿元。虽然今年一季度产品均价较去年四季度未有明显改善，但考虑到宁波  11~12  月份检修导致产量或有损失、今年初  TDI  及  PMMA  装置投产贡献增量，2019  年一季度聚合  MDI  价格见底回升、寡头企业控量保价，预计后续合并口径单季度业绩低于去年四季度的概率极小。
        持续资本开支，石化及新材料业务支撑长期发展。  
        报告期内公司资本开支  102.79  亿，同比+72%；报告期末公司在建工程  99.03  亿，同比+54%。聚氨酯板块：公司  30  万吨  TDI  项目于  2018  年底投产，美国  40  万吨  MDI  一体化项目已预计  2021  年底投产，并计划烟台工业园新增产能  50  万吨、宁波工业园新增产能  30  万吨；新材料板块：PC  一期  7  万吨装置于  2018  年初投产，二期  13  万吨正在建设、预计  2019  年底投产，5  万吨  MMA、8  万吨  PMMA  项目于  2019  年  1  月一次性开车成功并产出合格产品，产品多项指标达到欧、日等主流产品水平；石化板块：大力发展  C2  烯烃衍生物，百万吨乙烯产业链项目预计于  2020  年底建成。
        寡头格局支撑  MDI  中长期保持景气。  
        年初以来，聚合  MDI  价格已累计上涨超  50%至  17650  元/吨，纯  MDI  累计上涨超  10%至  24000  元/吨。全球需求预计未来维持  5~6%的需求增速，对应每年新增需求  30~40  万吨，国内汽车产量有望反转、地产施工竣工回暖有望地产后周期空调家电等需求；供给方面科思创德国  20  万吨扩建推迟到  2020  年年中，2019  年新增供给只看万华，短期来说后续检修增多（预计巴斯夫和亨斯迈漕泾精馏装置  5  月中下旬开始检修  20  天、联恒两期预计分别于  4  月底和  5  月中下旬开始检修、科思创上海装置预计  5  月份开始检修、东曹和锦湖  5  月份也有检修计划），预计  MDI  景气将持续。
        盈利预测及估值：预计公司  2019-2021  年归母净利润为  127/152/178  亿，2018  创历史最高分红总额、2014  年以来最高分红比例，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。
        风险提示：MDI  价格大幅波动，新项目进度不及预期。