光大证券-大参林-603233-动态报告暨18年年报点评：次新转盈，并购提速，19年或迎业绩向上拐点-190425

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        ◆报告起因：
        公司发布年报，18  年实现营收  88.6  亿元（+19.4%），扣非归母净利润  5.09  亿元（+7.6%），EPS  为  1.33  元。业绩符合我们及市场预期。
        ◆自建较快，并购提速，18  年期末门店数增长达  30%，为近五年最高
        公司  18  年净增门店  895  家，期末门店数同比增  30%，相比  14~17  年门店数  20~25%的同比增速明显加快。18  年自建  701  家，并购  266  家，关店  72  家，则新建/期初比为  23%，相比  17  年继续保持快速开店节奏；并购/期初比为  9%，相比  17  年并购节奏明显加快；关店率为  2.4%，保持稳定。
        ◆内生增长仍是关键，外延贡献或继续提速
        公司  18  年零售收入增长  18.2%。分拆来看，内生和并购分别贡献14.2pp  和  4.1pp  收入增速，可见  18  年主要仍是内生增长驱动为主。但从并购项目的节奏分布来看，超过  80%的并购项目（以并购金额计）出现在18H2，预计  19  年仍有较多并购贡献。
        ◆落实商品策略带动毛利率提升，但销售费用拖累业绩
        公司  18  年零售业务毛利率提升  1.3pp，四大品类均实现毛利率提升，主要原因是：1）规模效应进一步加强；2）加大和上游厂家深度合作，通过执行“做强大品类，做大小品类”策略对重点厂家的重点品种倾斜销售资源，获取了更高的毛利率。期间费用率方面，  18  年销售费用率大幅提升2.2pp  到  28.1%，为净利润个位数增长主因，主要是药师配备增加和补贴提高的影响，预计  19  年后会随远程审方等政策推行而下降。
        ◆次新转盈，并购提速，19  年或迎业绩向上拐点，维持“买入”评级
        考虑  19  年并购标的估值下行，预期收购标的更多，业绩贡献变大，上调预测  19~20  年  EPS  为  1.63/2.03  元（原为  1.54/1.82  元），新增预测  21年  EPS  为  2.43  元。现价对应  19~21  年  PE  为  28/23/19  倍。次新转盈，并购提速，公司  19  年或迎业绩向上拐点，维持“买入”评级。
        ◆风险提示：
        并购药店业绩不达预期；新开和并购外延速度不达预期。