财通证券-欧普照明-603515-毛利率企稳回升，家居照明有望反弹-190424

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        年度分红稳定，一季报扣非增速走强。欧普照明同时公布  18  年报和  19  年一季报，18  年公司营收  80.04  亿元（+15%）；归母净利润9.0  亿元（+37%），扣非归母净利润  6.0  亿元（+3%），非经常性收益同比+2.0  亿元，多数政府补助具备一定连续性。年度利润分配方案为每  10  股派现  4  元，近年分红比例平稳（35%左右）。19Q1  公司营收  16.6  亿元（yoy+12%），归母净利润  0.86  亿元（yoy+23%），扣非归母净利润  0.40  亿元（yoy+11%），政府补助同比+2503  万元。
        地产拖累消减，家居照明复苏。分产品估算：（1）18  年家居照明收入同比+5%，18H1  为商品房交付量增速底部，滞后效应拖累  18H2家居照明表现，但地产改善带动该板块  19Q1  恢复正增长且有望持续向好；（2）全年商业照明收入增长约  35%，19Q1  增速虽有放缓，但出色的场景定制能力可维持商用业务中高速增长；（3）18  年电工和光源板块+20%和+15%左右，公司特别成立电工事业部提升全品类产品组合。分渠道看，预计家居事业部个位数增长，其中零售渠道（专卖店）增长乏力，但流通渠道（五金店）增长或超  30%（收入占家居渠道  60%左右），公司提高流通网点质量和覆盖率收到成效（有效网点由  3.5  万个升至  10  万个）；此外  18  年商用及海外渠道收入增速均超  30%，电商增速则超  20%。针对家居零售乏力，公司放缓大店开设计划，转而提升存量门店坪效（引导经销商坐商转行商）+拓展乡镇空白市场+进驻建材连锁商城。
        毛利率企稳回升，养老金逐季加持，维持“增持”评级。18  年公司毛利率  36.5%（-4.1pcts），近两年单季毛利率高点为  17Q1（41.4%），此后下探至  18Q4（35.3%），19Q1  毛利率环比企稳回升+同比降幅收窄，主因电商价格竞争告一段落+制造采购降本增效。新建大店数量减少致使销售费用率-3.5pcts，全年“毛销差”因而仅-0.6pcts，此外  18  年管理+研发费用率+0.7pcts（研发投入+43%）。公司经营性现金流净额-38%，主因公司转变采购付款方式（由承兑汇票变为现金支付）以支持供应商原材料备货，经营活动现金流入和收入增长基本匹配，18  年净营业周期不到  3  天也反映现金流质量和产业链地位较为优质。公司自有现金  38.4  亿元（+8.5%），经营风险较小且拥有逆势扩张实力。欧普是  LED  照明市场最具品牌力、管理能力、渠道壁垒的行业翘楚，短期增速放缓不改市占提升的长期逻辑，养老金组合成为年报十大流通股东并于  19Q1  进一步增持。预计欧普照明  2019-21  年净利润为  10.5、12.2、14.1  亿元，当前股价对应PE  为  24.8、21.3、18.5  倍，维持“增持”评级。
        风险提示：原材料价格攀升，行业竞争加剧。