光大证券-新东方-EDU.US-3Q19业绩点评：收入利润均超预期，线下扩容稳步推进-190424

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        ◆收入利润均超预期，扩张计划稳步推进  
        收入增长：3Q19公司实现营收7.97亿美元，同比增长28.9%，超市场预期，主要受益于K12培训业务强劲增长38%所致，其中泡泡少儿英语、优能中学收入同比增长41%、37%。公司指引Q4营收8.2-8.4亿美元，低于我们预期，主要由于1）教育部《关于规范校外培训机构发展的意见》规定培训教师应具有相应教师资格，公司为了提高培训教师在3月教师资格考试的通过率，3月课程向后顺延一周，该部分收入将反应在1Q20；2）人民币兑美元汇率由去年同期的6.33提升至6.65所致。  
        利润水平：Non-GAAP经营利润1.14亿美元，同比增长40.2%，超市场预期。经营利润率14.3%，相比去年同期提升1.2个pct，其中销售费用率较18年同期的12.5%下降近1.5个pct至11.0%，经营杠杆逐步体现。Non-GAAP归母净利润1.09亿美元，同比增长19.4%，超出市场预期，增速低于Non-GAAP经营利润，主要由于1）受政策影响，学费收取周期不得超过3个月，预收款减少等原因导致账面现金减少，利息收入有所降低，致使其他收入增速放缓，同比增长10%。2）有效税率由去年同期的17%提升至23%所致。总体来看，我们认为培训行业的马太效应将逐步显现，公司的经营利润率有望持续提升。    
        经营层面：公司经营扩张计划稳步推进，Q3在已覆盖城市净增加36个学习中心，并在西宁新开设1个培训学校，在绵阳、新乡各开设1所双师学校，教室总面积同比增加27%。截至2月28日，全国学校总数达92  家，学习中心总数达1,164  家，相比去年同期净增164  家。受益于学校网点快速扩张，Q3总学生人次同比增长82.3%至157.06万人。考虑到K12培训为充分竞争市场，且竞争格局较为分散，18年业内龙头新东方和好未来市占率合计仅为4.4%。我们认为，公司凭借强大的品牌口碑和优质的服务能力，市占率具有较大的增长空间。    
        ◆上调目标价至105.41美元，维持"增持"评级
        基于Q3营收超预期、Q4营收指引低于我们此前预期，我们维持19/20/21年收入分别为31.0、39.0、48.3亿美元，同比增长26.5%、26.0%、23.8%；考虑到公司扩张计划持续推进，经营杠杆增加对利润率的提升作用，上调19/20/21年Non-GAAP净利润分别为4.23、5.58、7.15亿美元，同比增长19.6%、31.9%、28.2%。根据绝对估值结果，我们上调目标价至105.41美元，对应19年40x  PE。考虑公司为培训行业龙头，布局全国且K12培训行业增长潜力大，维持"增持"评级。
        ◆风险提示：教学质量下滑、教育政策变动、竞争加剧风险。