中泰证券-分众传媒-002027-业绩符合预期，高速扩张成本承压-190425

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        投资要点  
        事件：分众传媒发布  2018  年年报，全年实现营业收入  145.51  亿元，同比上升  21.12%，实现归母净利润  58.22  亿元，同比下滑  3.03%，扣非后归母净利润  50.26  亿元，同比上升  3.58%，公司  2018  年共获得政府补贴  8.54亿元。同时，公司发布  2019  年一季报，2019  年  Q1  实现营业收入  26.11  亿元，同比下滑  11.78%，实现归母净利润  3.40  亿元，同比下滑  71.81%，扣非后归母净利润  1.16  亿元，同比下滑  89.17%，公司一季度获得政府补贴2.40  亿元。此外，公司预计  2019  年上半年归母净利润  7.40-11.00  亿元，同比下滑  67.12%-77.88%。
        分众传媒  2019  第一季度费用率大幅上升，销售毛利率、净利率大幅下滑。2019Q1  公司年公司销售毛利率  36.54%，环比下滑  20.71  个百分点，销售净利率  12.68%，环比下滑  14.63  个百分点。公司高速扩张管理成本大幅提升，费用率大幅上升，三费占比上升  4.25  个百分点。其中销售费用  4.86亿元，占比营业收入  18.61%，同比上升  1.36  个百分点，管理费用  1.31  亿元，占比营业收入  5.02%，同比上升  2.57  个百分点，财务费用-72  万元，其中利息收入同比大幅下滑  97.21%。公司研发费用  4800  万元，同比上升41.42%，主要用于新设备的研发投入和研发人员的薪酬提升。
        我们认为分众  2018  全年及  2019  年  Q1  的业绩下滑主要有以下两方面的原因：（1）媒体资源端受高速扩张成本提升和竞争压力影响。分众自  2018年  Q2  开始大幅扩张电梯类楼宇媒体资源点位，截止  2019  年  Q1  电梯类媒体资源点位已经多达  275.5  万个，媒体租金、设备折旧和人工成本大幅上升，但新增点位产生效益相对滞后。同时，同行的竞争压力也在一定程度上影响了租金成本。（2）广告主投放端或受到社会消费品零售总额增速放缓以及互联网投资热情消退影响。2018  年分众广告主所属行业以消费品和互联网为主，两者占比达到  43.27%。2019  年一季度消费品零售总额增速同比增长  8.3%，该增速自  2018  年  9  月开始下滑，消费品行业景气度不佳一定程度上影响广告主投放意愿。同时，去年下半年开始互联网行业投融资放缓，或有压缩部分互联网企业的投放预算。
        我们认为当前市场对于分众的预期差主要有以下三点：  
        （1）宏观经济存在预期差。2019  年  3  月份社会融资规模新增  2.86  万亿元,一季度社融规模新增  8.20  万亿元，同比去年增加  2.34  万亿元。同时，3月M2同比增速8.60%，较2月份提升0.60个百分点，3月M1同比增速4.60%，较  2  月份提升  2.60  个百分点。总体来看当前宽信用政策持续加码。广告营销行业受宏观经济预期影响较大，预期改善有望最先受益，带来板块风险偏好提升和估值修复预期。
        （2）广告主部分行业景气度见底回升。分众传媒前三大广告主分别为日用消费品，互联网和交通。3  月份国内社会消费品零售总额  3.17  万亿元，同比增长  8.7%，增速仍低于去年同期，但较  2  月份提升  0.5  个百分点。3  月分国内乘用车销量  202  万辆，同比下滑  6.88%，较  2  月份下滑收窄  10.47个百分点。我们认为消费和交通行业的数据均处于回升态势，全年行业景气度前低后高，同时互联网行业随着  5G  产业的高速发展也有望迎来新一轮的技术革命，长期看这三个行业的广告主投放预算均处于稳步增长的态势。
        （3）媒体端属性不断强化。截至  2019  年  3  月底分众媒体楼宇资源点位总数达到  275.5  万个，虽然高速扩张带来短期成本承压，但从长远角度来看有利于公司巩固龙头地位和维持竞争优势。
        携手阿里巴巴，推进线上线下全域营销。2019  年年初阿里巴巴与分众传媒共同宣布推进“U  众计划”，我们认为“U  众计划”是阿里和分众以产品化形态及战略赋能品牌营销的新开始，实现线上线下全链路打通，推进营销可视化可量化可优化。当前公司通过数字化改造，已融入品牌全域营销、提升品牌消费者资产的核心平台，可以协助品牌精准投放，屏与端流量互动，助力品牌在数字时代提升销售转化率。  我们持续推荐楼宇广告龙头分众传媒。（1）宏观经济存在预期差，预期改善带来板块的风险偏好提升和估值修复预期，公司前三大广告主行业景气度回升；（2）2019  年  3  月底分众媒体楼宇资源点位总数达到  275.5  万个，媒体端属性不断强化，有利于巩固龙头地位和竞争优势；（3）携手阿里巴巴，数字营销附能屏端流量互动，协助品牌全域营销，提升营销转化率。
        我们预计公司  2019-2021  年归母净利润  32.02、40.92、52.24  亿元，当前对应  19  年  32  倍  PE。  
        风险提示：宏观环境变化风险、广告行业政策风险、楼宇广告竞争风险