华泰证券-贵州茅台-600519-Q1实现开门红，净利率有所提升-190425

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        2019Q1  公司营收同比增长  22.21%，归母净利润同比增长  31.91%
        2019  年一季度公司实现营业总收入  224.8  亿元，同比增长  22.21%；实现归母净利润  112.2  亿元，同比增长  31.91%，公司业绩超出此前公布的营业收入增速  20%、净利润增速  30%的一季度主要经营数据预告。2019  年一季度公司实现了开门红，我们调整公司  2019-2021  年  EPS  分别为  35.76  元（上调5%）、45.47  元（上调  8%）和  54.26  元（上调  13%），维持“买入”评级。
        茅台酒收入占比有所提升，公司毛利率水平达到  92.11%
        2019  年一季度，公司茅台酒实现收入  194.98  亿元，占白酒收入的  90%，收入占比较  2018  年底提升  1  个百分点；系列酒实现收入  21.3  亿元，占白酒收入的  10%。销售渠道来看，一季度公司直销收入  10.92  亿元，占白酒收入的  5%；批发渠道实现收入  205.38  亿元，占白酒收入的  95%。茅台酒销售占比的提升带动公司毛利率水平持续提高，2019  年一季度，公司毛利率达到92.11%，较上年同期提高了  0.8  个百分点。
        公司加大经销商调整力度，一季度淘汰数量超去年
        为进一步优化营销网络布局，提升经销商整体实力，公司对部分酱香系列酒经销商进行了清理和淘汰，一季度减少酱香系列酒经销商  533  家，淘汰数量较  2018  年全年的  437  家继续扩大。2019  年一季度，公司国内经销商数量为  2454  个，国外经销商数量为  115  个。
        销售费用率较上年同期下降，销售净利率有所提升
        受产品销量增加的带动，一季度公司销售商品、提供劳务收到的现金为227.6  亿元，同比增长  17.52%；公司预收账款  113.8  亿元，较上年同期的131.7  亿元减少  17.9  亿元。报告期内，公司销售费用  8.72  亿元，同比下降7.79%，销售费用率为  3.88%，较上年同期下降  1.26  个百分点。毛利率上升和销售费用率下降共同影响下，公司销售净利润达到  55.05%，较上年同期提高了  2.77  个百分点。
        多措并举扩大直销比例，维持“买入”评级
        我们认为，2019  年，公司将通过加大直营门店发货量、向全国大型商超公开招标等方式，扩大产品直销比例，公司业绩将保持较快增长。我们上调公司盈利预测，我们预计贵州茅台  2019~2021  年分别实现销售收入  927.81亿元（上调  1%）、1151.5  亿元（上调  3%）和  1357.41  亿元（上调  6%），分别同比增长  20%、24%和  18%；EPS  分别为  35.76  元（上调  5%）、45.47元（上调  8%）和  54.26  元（上调  13%）,  分别同比增长  28%、27%和  19%。可比公司平均  PE  为  30  倍，给予公司  2019  年  30~32  倍  PE  估值，目标价范围为  1072.80  元~1144.32  元，维持“买入”评级。
        风险提示：经营业绩低于目标、行业竞争加剧、提价不及预期、宏观经济表现低于预期、食品安全问题。