光大证券-七匹狼-002029-2018 年年报&2019 年一季报点评：品牌男装有所好转，现金充足助力业绩持续增长-190424

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        ◆18年收入双位数增长，19Q1收入增速放缓、投资收益增厚利润  
        公司2018  年实现收入35.17  亿元、同比增14.01%，归母净利润3.46  亿元、同比增9.38%，扣非归母净利润2.06  亿元、同比增17.30%，EPS0.46  元，拟10  派1  元（含税）。归母净利润增速低于收入主要为费用率提升和所得税费用增加影响。    
        分单季度来看，17Q1~18Q4  收入同比增速分别为13.89%、9.08%、19.69%、21.21%、13.90%、13.71%、15.60%、13.03%，归母净利润分别同比增9.81%、25.63%、14.44%、23.81%、18.45%、-0.47%、9.65%、8.12%。    
        公司2019  年一季度实现收入9.48  亿元、同比增3.13%，归母净利润9165  万元、同比增9.45%，扣非净利润6415  万元、同比降4.36%，EPS0.12  元。    
        公司收入自16Q4  至18Q4  持续好转、基本维持了双位数增长。18  年之前主要为针纺业务和电商渠道增速较高拉动总体，18  年以来针纺收入略下滑，  收入增长主要来自品牌男装线下回暖和线上的持续较高增长。19Q1  收入增速有所放缓主要为零售环境疲软及行业性高基数（18  年春节较晚、销售旺季时间较长叠加冷冬天气利好促18Q1  基数较高）影响，归母净利润增速高于收入，  主要为公允价值变动收益增加、所得税费用减少等贡献。    
        ◆收入分拆：品牌男装业务好转贡献主要增长，针纺业务略有下滑  
        分业务来看，服装主业实现收入33.80  亿元、同比增12.76%；信息技术及服务业收入1702  万元、同比增102.02%；其他1.20  亿元、同比增52.08%。    
        服装主业拆分来看：1）七匹狼品牌男装方面2018  年合计收入估计在24  亿元左右，同比增20%左右，其中线上渠道销售占比30%多、同比增25%左右，线下渠道销售增长高双位数。2）针纺业务收入10  亿多、同比略下滑2%。3）小品牌规模仍较小，其中KL  品牌18  年收入3139  万元、亏损4014  万元；  16N  收入体量几千万、亦处于亏损中拖累总体业绩；狼图腾从原来七匹狼品牌的一个系列转型为独立品牌、亦在探索和丰富品类中。    
        外延内生来看，2018  年末七匹狼品牌门店数估计在2000  家左右、18  年净增不到100  家，因此18  年七匹狼品牌线下渠道增长高双位数拆分来看、内生单店增长为主要贡献。小品牌门店数较少、合计几十家门店。    
        ◆费用率提升超过毛利率，存货计提比例有所下降、投资收益增加  
        毛利率：18  年同比提升1.93PCT  至42.60%，主要为业务结构变化、品牌男装持续回暖占比提升贡献。18Q1-19Q1  单季度毛利率分别+0.05、+4.91、-0.85、+4.20、+2.42PCT。    
        费用率：18  年同比提升3.57PCT  至25.10%，其中销售、管理+研发、财务费用率分别为16.91%（+2.01PCT）、8.84%（+0.71PCT）、-0.65%  （+0.85PCT）。19Q1  期间费用率同比提升3.79PCT  至23.24%，其中销售、管理+研发、财务费用率分别+3.33、+0.90、-0.44PCT。
        其他财务指标：1）18年末存货较年初增11.96%至9.65亿元、存货周转率2.21较17年的2.08有所加速。  
        存货计提方面，18年末跌价准备较17年末略减少0.44%至4.99亿元，跌价准备/存货金额比例较17年末下降6.44PCT至51.70%。公司存货跌价准备计提比例11~17年不断走高、17年达高点58.14%，18年随着品牌男装业务好转，去库存效果开始体现、计提比例呈现下降。  
        从跌价准备变化来看，18年转回/转销金额合计2.97亿元（其中库存商品和委托代销分别为1.88亿元、1.03亿元），新计提2.94亿元。  19年3月末存货较年初降13.40%至8.36亿元，存货周转率为0.67较18Q1的0.75略放缓。  
        19年3月末应收账款较年初增4.29%至4.36亿元，应收账款周转率为2.22、较18Q1的2.73有所放缓。  
        2）应收账款18年末较年初增44.77%至4.18亿元，其中有部分为年末增加了电商方面的授信、19年初已经收回、为一次性影响，另外也有增加对加盟商支持因素影响。应收账款周转率18年为9.94、较17年13.39有所放缓。  
        3）资产减值损失18年同比增7.39%至3.19亿元，其中大部分为存货跌价损失2.94亿元（同比增1.32%），坏账损失增加幅度较大（自17年的-3679万元增加至18年的1894万元）。  19Q1资产减值损失+信用减值损失合计3529万元、同比减少10.64%。  
        4）投资收益18年同比增46.77%至1.54亿元，主要为理财产品投资收益贡献（相对应的，财务费用中利息收入同比有所减少）。  19Q1投资收益+公允价值变动收益（理财产品投资收益）合计2886万元、同比增71.48%。  
        5）所得税费用2018年同比增84.77%至1.01亿元，主要为部分业务公司主体亏损额未确认递延所得税资产影响。19Q1所得税费用同比降16.38%。  
        6）经营活动净现金流2018年同比降53.18%至3.05亿元，其中现金流入39.51亿元、同比增8.49%，现金流出36.46亿元、同比增21.90%。净流入减少主要为2017年公司一次性收到五年期定期存款累计利息额导致基数较高，另外2018年新品牌经营投入增加以及缴纳了较多未缴的增值税和所得税所致。  
        19Q1经营活动净现金流同比增201.69%至7059万元。  
        ◆期待品牌男装继续优化显效及多品牌开拓新增长点，现金充足    
        我们认为：1）公司品牌男装业务前几年去库存以及多项改革措施逐步显效，财务指标体现在收入持续回升、对总体业绩增长贡献加大，同时库存、计提等指标向好。从公司经营端改革措施来看，基于七匹狼品牌的消费者影响力积累，公司推动产品、渠道、供应链、品牌建设多方面改革，渠道端改革经销体系、推动类直营化管理、培育核心零售商并推动经营合作，供应链端实现精细化管理，并且改革供应链部门组织体系、提高后台部门效率和积极性等，多项措施有利于激发员工和加盟商活力、促业务持续健康发展。  
        2）长期来看，公司目前多品牌矩阵基本成型，主品牌七匹狼男装重在调整提效、激发活力，新品牌16N定位年轻潮牌，投资KL涉足轻奢领域，孵化狼图腾Wolf  Totem，探索未来增长点、搭建时尚产业集团。同时，随着新品牌逐步上量，对业绩的拖累影响也将逐步减小。  
        3）从短期业绩角度，18年以来消费环境整体呈疲软态势，同时19Q1行业性高基数影响下（18年春节较晚、销售旺季时间较长叠加冷冬天气利好促18Q1基数较高）公司收入增速有望为全年低点，Q2及之后随着各项刺激消费政策落地、收入增速有望得到一定修复。  
        4）公司19年3月末货币资金14.35亿元+交易性金融资产28.11亿元（主要为理财产品），现金充足、可提供持续投资收益支撑业绩增长。另外公司将继续以服装行业为中心、围绕时尚消费领域寻求外部投资并购机会，项目源分布于潮流服装、户外运动、童装、配饰等多个领域。  
        考虑到一季度销售较疲弱，我们略下调19~20年、新增21年EPS至0.50/0.56/0.62元，对应19年PE15倍，PB0.9倍，估值较低、现金资产多具有一定防御性，维持"买入"评级。  
        ◆风险提示：终端消费疲软、电商和针纺业务增长不及预期、新品牌培育不及预期。