国金证券-宋城演艺-300144-19年Q1业绩表现亮眼，静待六间房重组落地-190425

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        业绩简评  
        公司19年Q1实现营业总收入8.25亿元/+15.85%，归母净利润3.7亿元/+14.90%，扣非归母3.6亿元元/+22.49%。
        经营分析
        公司单季度营收表现亮眼，利润表现中存在六间房23%少数股东损益的存在，剔除六间房的影响宋城线下景区的内生业绩增速超过30%，表现相较于去年同期要高：公司营收8.25亿元/+15.85%，单季度营收表现相较于18年各个季度的增速表现要高。利润增速为15%，符合公司披露的一季报预告数据区间，同时从19年开始公司持有的六间房的股权比例从100%下降到76.96%，公司的少数股东损益增加0.2亿元，按照持股比例及少数股东损益的数据来看六间房19Q1的净利润为0.9亿元，剔除六间房公司的线下景区的利润表现超过30%，利润表现较18年各季度表现优异，主要归因于轻资产收入结算及桂林项目贡献。
        六间房与花椒的重组2018年内完成首次交割，后续完成剩下交割行为，商誉风险消除，估值存在修复空间：在推动六间房与花椒的战略重组中存在两步过程，首先第一步交割在18年完成交割，第二步预计在公司年报后进行交割，实现六间房在宋城演艺脱表，消除商誉对于公司估值的影响，同时交割完成后将获得投资收益增厚业绩。目前公司六间房处在重组过程，估值受到压制，随着重组方案逐步推进，公司估值有望修复。  
        2019年7月张家界项目预计开业，2020年预计开业西安及张家界项目，2021年预计落地轻转重项目佛山及西塘项目，2022年预计开业澳洲项目，同时公司后续明月情项目及黄帝项目存在轻资产一次性授权费用确认。公司内生线下景区发展相对稳定，新增项目贡献未来三年的业绩增量。公司四个地区的景区业务发展稳定，渗透率角度看演艺项目尚有发展空间，公司现有的景区业务整体增速保持稳定。  
        盈利预测及投资建议
        因考虑到公司政府补贴为资产类、综合考虑六间房19年脱表后投资收益、重资产开业节奏等下调19E-21E业绩为17.6/15.4/16.3亿元（19年为政府补贴并表问题影响，剔除政府补贴及投资收益的影响因重资产开业节奏的推迟20-21E业绩下调幅度为14%/14%），增速36.5%/-12%/6%。从公司内生发展来看，公司未来三年19-21E线下景区业绩为12.31/14.44/15.33亿元，增速为41%/17%/6%，对应PE为26.5/23/22倍，维持买入评级。    
        风险提示
        异地扩张的开业时间及市场表现不及预期；2021年前有多个项目落地，工程压力较大；资产重组项目落地时间不及预期；六间房转让不及预期。