东吴证券-绿盟科技-300369-业务结构优化带动扣非高增长，新兴安全是未来主战略-190424

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        事件：2018  年营收  13.45  亿元，同比增长  7.17%，归母净利润  1.68  亿元，同比增长  10.31%，扣非净利润  1.22  亿元，同比增长  36.82%。2019  年  Q1  营收1.91  亿元，同比增长  15.86%，实现归母净利润-0.24  亿元，同比增长  14.56%。  
        投资要点
        毛利率提升带动扣非高增长，净利润率有望逐步恢复到历史水平：18  年营收基本符合预期，扣非净利润实现高增长，主要是高毛利的自有产品和服务毛利率分别提升  1.81pct、7.38pct，带动综合毛利率提升  5.77pct。分产品看，安全产品收入同比增长  0.37%，服务同比增长  25.39%，低毛利的第三方产品同比减少  29.85%，收入结构有所优化。费用方面，销售费用同比增长  21.03%，研发费用同比增长  12.82%，管理费用下降  11.22%，主要系股权激励费用减少。2019  年  Q1  营收和净利润同比增速较高，归母净利润亏损同比收窄，全年有望保持加速态势。目前董事长和清华启迪股权已经过户，小非股权问题解决后，我们认为公司加速发展释放业绩的动力十足，净利润率有望从  17  年  12.16%的低点逐步回升至历史水平（17%-22%之间）。
        新兴安全领域成果持续落地，未来仍是公司主战略方向：公司  2018  年继续践行  P2SO  战略转型计划，由传统安全产品模式向安全解决方案+安全运营模式转变。公有云方面，公司目前已经覆盖亚马逊  AWS、微软  Azure、阿里云、腾讯云、华为云等国内外主流公有云，为这些云上客户提供包括WAF、堡垒机、下一代防火墙、扫描器、数据库审计、日志审计等虚拟化安全设备；在  SaaS  安全方面，通过安全运营继续加强和优化云监测、云  WAF、云清洗等  SaaS  服务；在私有云安全领域，公司发布新一代绿盟云安全集中管理系统（NCSS）。物联网安全方面，2018  年继续在运营商行业深耕，成功获得中国移动物联网安全态势感知平台试点项目的最大份额；并在全电信行业首创物联卡业务安全风控方案。工控安全方面，已经实现从单点安全产品的部署到解决方案和客户业务深度融合的转变，为电力、石油石化、烟草、军工等行业客户提供全方位的安全保障能力。安全运营服务方面，公司通过安全运营将安全能力投送到客户攻防对抗的最前端，为客户提供安全运营整体方案及运营支撑，协助客户建设适用于自己业务的安全运营体系，目前业务拓展方向为智慧城市安全运营、行业联合安全运营以及企业安全运营。2019  年公司将继续推进在云计算安全、安全运营、物联网安全、工控安全等新兴安全领域的研发和创新，推出更多的新产品和新解决方案，新兴安全领域将成为公司未来业绩的主推动力。
        盈利预测与投资评级：随着等保  2.0  即将发布，网络安全行业景气度提升，新股东协同效应，公司有望进入新的发展时期。预计  2019-2021  年  EPS  分别为  0.34  元/0.47  元/0.65  元，目前股价对应  PE  分别为  44/31/23  倍，维持“买入”评级。
        风险提示：网络安全行业进展低于预期；后续股权问题低于预期。