安信证券-东易日盛-002713-家装龙头业绩稳健增长，速美及B端业务潜力可期-190424

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        ■事项：公司发布  2018  年度报告及  2019  年第一季度报告，1）2018  年实现营业收入  42.03  亿元，同比增加  16.36%；实现归属于上市公司股东的净利润  2.53  亿元，同比增加  16.12%，扣除非经常性损益后同比增加  5.77%。实现基本  EPS  0.97  元。拟每  10  股派发现金红利  8.80  元（含税），并以资本公积金向全体股东每  10  股转增  6  股。2）2019  年一季度实现营业收入  7.97  亿元，同比增加  11.09%；实现归属于上市公司股东的净利润-0.80  亿元，同比减少  28.38%。
        ■业绩稳健增长，速美业务亏损拖累利润增速，B  端业务录得较大增幅：公司  2018  年度分别实现营收及归母净利润增速  16.36%、16.12%，其中归母净利润增速较  2  月  19  日业绩快报中增速（20.13%）有所下滑，略低于我们的预期。期内公司非经常性损益为  0.39  亿元，较  2017  年增加  0.24  亿元，主要是处置微贷网股份致投资收益有所增加及收到政府补助致营业外收入有所增加影响。从营收结构来看，期内公司各项主业分别实现营收增速及占比：家装+12.91%（占比  87.24%）、精工装+533.37%（占比  1.90%）、公装+21.77%（占比  8.48%）。家装收入仍是公司收入最主要来源，但期内公司精工装业务收入提速显著，工装业务亦有较大增幅，二者合计收入占比已达  10.38%，反映出公司  To  B业务已形成较大规模支点。分季度来看，公司  2018Q1~Q4  分别实现营收增速  34.35%、14.28%、26.98%、2.51%，实现归母净利润增速-5.70%、43.09%、46.96%、-4.03%，Q4  营收及归母净利润增速均有明显下滑。我们判断  Q4  营收增速的下滑或与房地产市场交易清淡、新签订单增速放缓及年内新签订单转化效率降低有关，而  Q4  归母净利润增速的下滑或与期内速美业务因业务扩张出现亏损在  Q4  集中确认有关，据年报显示，2018  年公司子公司速美集家装饰有限责任公司（下称“速美集家”）实现净利润-0.90  亿元，较  2017  年增加亏损  0.48  亿元。2019Q1实现营收增速  11.09%、归母净利润增速-28.38%，主要为季节性波动及成本费用刚性投入因素影响。
        ■毛利率及  ROE  有所提升，财务费用及资产减值增加较多：毛利率方面，公司  2018  年综合毛利率达  37.16%，较  2017  年提升  0.25  个  pct；从业务结构来看，期内工程施工业务毛利率为  32.55%（同比-0.04  个  pct），毛利贡献占比为  76.11%（同比-2.2  个  pct）；装饰设计业务毛利率为67.73%（同比-0.50  个  pct），毛利贡献占比为  19.57%（同比+1.69  个  pct）。高毛利率的装饰设计业务贡献占比提升拉动了公司整体毛利率的提升。按业务类型统计，年报披露期内家装、精工装、公装业务毛利率分别达到  35.83%、59.98%、37.28%。期间费用方面，2018  年公司管理费用、研发费用、销售费用、财务费用分别同比增加  11.18%、20.45%、21.75%、992.04%；财务费用大幅增加主要为支付融资利息支出及汇兑损益增加较多所致。期内公司期间费用率（将研发费用加回）为  28.10%，较  2017  年增加  0.63  个  pct。资产减值方面，2018  年同比增加  1451.67万元（同比+385.55%），主要为计提的坏账准备增加所致。净利率及ROE  方面，公司  2018  年销售净利率为  7.32%，较  2017  年同比降低  0.23个  pct，主要为前述费用及资产减值增加致净利润增速低于营收增速所致。2018  年  ROE（加权）为  21.48%，较  2017  年同比提升  0.43  个  pct，主要为期内购买集艾设计  20%的少数股东股权致资本公积有所变化。  
        ■经营及筹资活动现金流流出增加，资产负债率略有提高：现金流及货币资金方面，2018  年公司经营活动产生的现金流量净额为  2.05  亿元，较  2017  年增加流出约  3.64  亿元，主要为期内公司付现较收现增速更高所致。投资活动产生的现金流量净额为-1.73  亿元，较  2017  年减少流出约  1.95  亿元，主要为期内公司处置微贷网股份致收回投资收到的现金增加所致。筹资活动产生的现金流量净额为-4.23  亿元，较  2017  年增加流出约  4.11  亿元，主要为期内支付现金分红及收购集艾室内设计少数股东股权款项所致。期末货币资金余额为  8.32  亿元，较  2017  年减少3.94  亿元，主要为经营及筹资活动现金流出增加所致。应收账款及应收票据方面，2018  年末公司应收账款及应收票据合计为  3.97  亿元，较2017  年末增加  1.13  亿元（+39.79%），主要为期内精装、公装业务规模增长所致。资本结构方面，报告期末公司的资产负债率为  60.55%，同比提升  1.26  个  pct；如考察剔除预收账款后的资产负债率为  42.23%，亦同比略有提高。期内公司新增短期借款  0.22  亿元，主要是附有追索权的应收账款保理业务所致。  
        ■家装龙头企业地位巩固，速美业务收入大幅增加，有望受益于地产后周期景气度提升：公司期内不断巩固自身家装领军企业地位，A6、速美、睿筑业务开展顺利。在获客渠道方面，截止  2018  年底  A6  业务共开设直营门店  163  家，速美业务渠道模式改为“以直营为主”共开设直营门店  48  家。主打产品化、互联网化家装业务的“速美超级家”业务  2018  年实现营业收入  1.42  亿元，较  2017  年大幅增加  0.52  亿元（+57.78%）。根据公司披露的装修装饰业务主要经营情况简报显示，2018  年公司合计新签订单  42.62  亿元，较  2017  年提升5.13%；2019  年Q1  新签订单  11.46  亿元，同比  2018Q1、环比  2018Q4  分别增加  8.73%、35.62%。据国家统计局数据显示，2019  年  1-3  月份全国房地产开发投资  2.38  万亿元，同比增长11.8%；其中住宅投资1.73  万亿元，增长17.3%，住宅投资占房地产开发投资的比重为72.5%。1-3  月份房屋施工面积同比增长  8.2%，其中住宅施工面积增长  9.7%。房屋新开工面积增长11.9%，其中住宅新开工面积增长  11.5%。我们认为公司作为国内家装行业龙头企业，后期有望受益于地产后周期景气度的传导。
        ■投资建议：我们看好公司家装龙头企业地位及家装行业集中度的提升，我们计算当前公司股息率亦达到约  4.6%，在建筑企业中位居前茅。预计公司  2019  年-2021  年的收入增速分别至  17.9%、18.2%、18.4%，净利润增速分别为  25.9%、24.1%、31.6%，对应  EPS  分别为  1.21、1.50、1.98  元，维持买入-A  的投资评级，6  个月目标价为  22.50  元，相当于  2019  年  18.6  倍的预期市盈率估值。
        ■风险提示：宏观经济大幅波动风险；房地产景气度不达预期风险；家装行业景气度不达预期风险；行业竞争加剧风险；回款风险等。