国盛证券-广州酒家-603043-一季度业绩符合预期，看好公司异地扩张前景-190424

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        事件：公司发布2019年一季报。2019Q1公司实现营收5.33亿元，同比+19.8%；归母净利0.455亿元，同比+17.9%；扣非后归母净利0.419亿元，同比+10.8%。
        主要费用保持稳定，研发费用同比增长较快。2019Q1公司毛利率47.1%，同比-0.5pct，毛利率小幅下降，我们认为是由于低毛利率的速冻及腊味等食品占比提高所致。销售费用25.4%，同比-1.2pct，我们认为主要是收入规模扩大带来的规模效应。管理费用9.9%，同比+0.4pct。研发费用1.4%，同比+0.7pct。研发费用同比增长较多，我们认为是正常现象：子公司利口福食品于2017年被评为高新技术企业，享受15%的所得税优惠税率。该评定2019年到期，若要续评则需要三年平均研发支出不低于收入的3%。我们匡算2017/18年利口福食品的研发支出占比约为1.44%/3.13%，若要达到三年平均3%的要求，则我们预计全年公司的研发费用会进一步提升，达到公司总收入的2.47%，对应约0.71亿元。归母净利率8.5%，同比-0.2pct，主要是受费用增加的影响。若研发费用占比与去年同期保持一致，则扣非后归母净利同比+20.3%，增速与收入基本一致。    
        我们预测2019年公司营收和归母净利将平稳增长，增长主要来自月饼和速冻。我们预测2019年公司总营收将达到28.79亿元，同比+13.5%。2019年营收增速不高，主要是受限于产能，我们预计全年新工厂在2019年能释放的产能有限。收入构成中，月饼/速冻/腊味及其他/餐饮/其他业务分别为11.41/5.10/5.19/6.80/0.28亿元，分别同比+9.9%/+24.4%/+12.9%/  +13.2%/+3.0%。归母净利4.33亿元，同比+12.7%。归母净利增速较低，主要是我们预计研发支出将同比增加所致。  
        2019年重点关注：1.梅州和湘潭工厂的建设进度和产能投放情况，预计湘潭工厂能在2019年中秋节前释放部分月饼产能。2.珠三角地区及省外市场扩张情况，2018年省外市场销售额同比+54.2%，广东省内除广州市的其他城市也发展良好，2019年可关注公司在省内外市场的开拓情况。
        盈利预测、估值与投资建议：维持"增持"评级。我们预测19/20/21年公司归母净利分别为4.3/5.1/6.0亿元，2019-2021年CAGR为17.4%，EPS分别为1.07/1.26/1.48元，对应当前股价PE分别为27/23/19倍。公司产能释放高峰期在2022年以后，我们认为公司合理市值为152亿元，对应股价37.66元，对应PE为30倍。  
        风险提示：渠道建设不及预期、市场扩张不确定性、原料涨价的风险。