国盛证券-龙元建设-600491-18年逆势高增长，规模扩大后进入稳健成长期-190425

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        18年业绩逆势高增长52%符合预期，PPP业务推进持续顺利。公司2018年实现营收202.1亿元，同比增长13%，其中实现PPP业务收入76.5亿元，同比大幅增长70%，占比达38%，较17年提升12.8个pct，PPP项目开拓顺利，公司在PPP行业经历调整之际避免了项目停摆，显示出出众的PPP专业能力。2018年实现归母净利润9.2亿元，同比增长52%，符合市场预期，在同业公司业绩普遍低于预期之际实现逆势高增长难能可贵。非经常性损益2.9亿元，较上年增加1.6亿元，主要系向象山县影视城开发公司收取的项目延付款利息收入，以及向参股公司的项目建设提供资金支持取得利息收入较多所致，扣非后归母净利润6.3亿元，同比增长32%。分季度看，Q1-4分别实现营收增速36%/16%/10%/-4%，实现归母净利润增速81%/58%/24%/51%，预计随着PPP行业触底回归健康发展，融资环境持续改善趋于宽松，2019年公司在手PPP订单有望继续保持较快转化，实现业绩稳健增长。  
        毛利率提升，费用率降低，新开工项目增多致现金流出增加。2018年公司毛利率9.5%，YoY+1.1个pct，其中PPP项目施工业务毛利率13.7%，YoY+1.3个pct，高利润率PPP业务占比提升带动公司毛利率延续提升趋势。期间费用率2.3%，YoY-0.4个pct，其中销售/管理（加回研发）/财务费用率YoY+0.0/-0.1/-0.4个pct，财务费用率有所下降主要系募集资金使用效率增强所致。资产减值损失1亿元，与上年持平。所得税率25.3%，较上年下降2.2个pct。归母净利率4.6%，YoY+1.2个pct。经营性现金流净流出11.0亿元，较上年同期多流出6.8亿元，主要系公司18年新开工PPP项目增多所致（公司对PPP项目并表处理，收到项目的工程款内部抵消，支付项目的成本资金构成了流出量）；投资性现金流净流出44亿元，同比增加7.5亿元，主要系公司18年新投PPP项目资本金及前期费用增长所致；筹资性现金流净额77.0亿元，同比增长132%，其中非公开发行募集资金28.7亿元，银行流贷及PPP项目贷款增加约48.3亿元（其中PPP项目贷款预计主要以无担保长期贷款形式发生在项目公司层面，上市公司并表处理偏保守）。总体来看，公司18年在PPP行业下行周期中虽放慢节奏，但仍稳步推进PPP项目投资和建设规模。  
        充裕的在手现金与优质订单促未来业绩稳健增长。公司15-18年新承接PPP订单额分别为76.5/217.1/309.4/205.7亿元。2018年公司在在手订单较为充足的情况下优先追求订单质量，适度放慢了订单承接速度。公司计划2019年新签订单不少于350亿元，其中PPP业务不低于150亿元。截至2018年末，公司累计承接PPP业务量826亿元，约为2018年PPP业务收入的10.8倍，订单量充足，且其中有4个项目（合计超38亿元）进入财政部第四批示范项目、有12个国家级示范项目、8个省级示范项目，PPP入库率接近100%，订单质量十分优质。目前公司在手货币资金达41.9亿元，充足的资金有望助力公司强化竞争优势，实现长期稳健增长。
        投资建议：我们预测19-21年公司净利润分别为11.5/14.2/17.3亿元，同比增长25%/23%/22%，对应EPS分别为0.75/0.93/1.13元（18-21年CAGR=23%），当前股价对应PE分别为10/8/7倍。考虑到公司在行业内独特的竞争力及未来持续稳健增长潜力，目前具有较强投资吸引力，维持"买入"评级。
        风险提示：PPP项目融资进度不及预期风险，PPP政策风险，利率大幅波动风险，应收账款风险等。