国盛证券-宁德时代-300750-产业链执牛耳者，龙头地位进一步夯实-190425

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        动力电池出货量大幅增长，营收净利高增。2018年公司实现营收296.11亿，同比增长48.08%，归母净利润33.87亿，同比下滑12.26%，其中扣非净利润31.28亿，同比增长31.68%。业绩大幅增长主要因动力电池系统业务（245.15亿，+47.18%）出货量高增（21.31GWh，+79.83%），同时锂电池材料（38.61亿，+56.27%）增长明显，储能电池系统业务实现1.89亿营收，同比增长逾10倍，前期储能市场布局及推广开始取得成效。    
        规模效应显现，毛利率逐季攀升，龙头优势突出。公司2018年毛利率32.79%，同比下滑3.50pct，动力电池在单价下滑幅度较大的情况下（1.15元/wh，-18.16%），通过锂钴价格下降、供应商议价及产能利用率提升，成本下降显著（0.76元/wh，-16.70%），毛利率仅小幅下滑（34.10%，-1.15pct）。分季度来看，从二季度毛利率呈逐季回升趋势（Q1-Q4毛利率分别为32.76、30.31%、31.27%、35.55%），规模效应逐步显现，Q4毛利率表现十分亮眼，龙头优势突出。    
        持续高强度研发投入，龙头地位进一步夯实。公司2018年研发投入19.91亿（+22.01%），受益于销售规模放大，管理费用率下降至12.10%（含研发，-2.69pct）。员工人数增长至2.49万人（+69.09%），其中研发技术人员4217名，博士112名、硕士958名，并包括2名国家千人计划专家和6名福建省百人计划及创新人才，研发团队和实力遥遥领先。    
        产业链执牛耳者，挤占上下游货款，净营运资本为负，议价能力超强。公司2018年年末存货为70.76亿，相比年初增加36.58亿，主要因发出商品从年初的5.71亿大幅增长至32.92亿，以成本测算约为4.3GWh。公司从2018年下半年以来，处于持续的供不应求状态，预收款由年初的2.03亿大幅增长至49.94亿，以售价测算也约为4.3GWh，预计将于2019Q1贡献业绩。应付票据及账款由年初的137.91亿增长至188.98亿，净营运资本为-24.81亿，挤占上下游货款，作为产业链执牛耳者，显现出超强的产业链议价能力。      
        强化上游关键材料把控，持续产能扩张。公司同时公告子宁德邦普将总投资不超过91.3亿元，投资三元材料产能10万吨（含前驱体10万吨），5年分两期建设，强化上游关键材料把控。并分3年扩建湖西项目，总投资不超过46.2亿元，产能扩张约12GWh，将进一步缓解公司产能压力。      
        国内外主流车企深度绑定，全速推进。目前公司已经与国内主流车企上汽、广汽、吉利、东风、一汽成立合资公司，深度绑定，国内一超地位稳固，成本技术双重领先，进一步与宝马、戴姆勒、现代、捷豹路虎、大众、沃尔沃、标致雪铁龙等国际车企品牌深化合作，从海外客户中国项目首选供应商演变为全球战略合作伙伴，进入海外扩张。    
        投资建议：我们预计公司2019-2021年归母净利润分别为46.72/59.82/79.20亿，对应估值分别为37.5/29.3/22.1倍，考虑到公司竞争优势带来的长期成长确定性，维持"买入"评级。    
        风险提示：动力电池价格降幅超预期；公司动力电池出货量低于预期。