中泰证券-中国巨石-600176-高基数下一季度业绩承压，行业供需逐季磨底企稳-190425

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        投资要点  
        事件：中国巨石发布  2019  年一季报，实现营收  24.96  亿元，同比增长  0.06%；归母净利  4.99  亿元，同比下降  19.14%；扣非后归母净利为  4.51  亿元，同比下降  26.5%。
        高基数下销量依然维持增长，价格同比下滑幅度好于预期。自  17Q4  以来行业供需偏紧，18Q1  行业需求旺盛，公司更是在消化库存的基础上实现了接近  40  万吨的销售。公司  18  年新增产能合计为  39  万吨，带来  19Q1  有效产能的贡献增多，销量实现  2~3%的增长。价格方面，全行业  18Q1  进行提价，18Q1~  Q3  主要产品价格均维持在高位，18Q4  以来随着新增产能的逐步落地，无碱粗纱和电子纱价格出现不同幅度的下滑，但由于风电纱需求强劲价格保持平稳，另外汽车轻量化用热塑纱由于壁垒较高价格变动不大，总体来看，价格下滑幅度好于预期，我们估算  19Q1  均价下滑  2%。
        人工和天然气成本上涨致单位成本有所上升，叠加价格下滑，毛利率下滑4.1%至  41.2%。公司年初会对人员工资进行调整，另外浙江省天然气价格自去年供暖季开始有所上升，两者共同导致单位成本上升，另外，叠加均价下滑，公司毛利率下滑  4.1%至  41.2%。自  19Q2  开始，天然气价格恢复至淡季价格，虽同比仍有所提高，但影响幅度减弱。
        一季度费用影响较大，费用率均有所上升致净利率下滑，单位净利约为  1250元/吨，展望全年净利率下滑幅度将出现收窄。2019Q1  公司销售/管理/研发/财务费用率分别为  5.1%/4.6%/3.2%/7.0%，分别上升  1.2%/0.81%/0.86%/2%，净利率为  20%。销售费用的增加主要来自运费的增加，管理费用的增加主要来源人工成本的增加（每年年初会进行薪酬调整），财务费用的增加主要来自有息负债增加和汇兑损益的变化。2019Q1  单位归母净利（扣非净利）为约1250  元（接近  1128  元）。
        投资建议：
        行业层面：玻纤行业磨底，供给压力逐季消化，需求逐步企稳。
        从新增产能看，此轮产能新增主要来自中国巨石等龙头企业，且绝大多数是中高端产能，细分领域需求的较快增长及行业的较高壁垒（技术研发和配套能力要求高、认证周期长，用户粘性高）将使得产能冲击的力度有所减弱。而新增的中低端产能（重庆三磊等）由于技术和成本的差异，短期内很难对行业造成较大影响。根据我们测算，18  和  19  年新增产能导致的  19  年有效产能的增加为  106  万吨，占  2018  年末全球产能805  万吨（预计）的  13.2%。从季度边际新增产能来看，18Q3-19Q1边际均有新增，且是压力最大的几个季度，这也是自  2018Q3  至今行业部分产品（电子纱和无碱粗纱）价格承压的核心原因。但由于  19  年新增产能边际逐渐减少，随着需求的增长，19Q2  之后新增产能对价格的影响或将逐步消除。
        需求端：玻纤作为一种增强型材料，具有轻质、高强、绝缘性好、耐热性强、抗腐蚀性强等特点。下游需求包括建筑建材、交通运输（汽车等）、工业设备、电子（PCB）和风电等。全球玻纤需求增速与全球  GDP  增速存在较大相关性，并具备一定弹性（近几年  alpha  为  2.5  左右）。按照  19年全球  GDP  增速为  2.9%（世界银行预测）计算，19  年全球玻纤需求增速约为  7.3%。玻纤是替代性材料（替代钢和铝等），性价比高，应用领域拓宽和渗透率提高是长期趋势，未来发展空间巨大。我们认为即便  19年全球经济增速出现超预期下滑，玻纤需求仍然将由于替代效应维持较稳定的增速，且结构性仍有较高增速（国内  19  和  20  年风电新增装机有望保持高增，对玻纤需求起到明显的拉动作用）。
        因而从整体供需关系上看，由于  18  年下半年新增产能的集中投放叠加全球经济降速，19  年上半年整体玻纤行业供需压力较大；但是随着全球经济重回刺激通道，叠加新增产能冲击有望在  19  年逐季度消弭，20  年玻纤行业的供需状况有望再现紧平衡状态。
        中国巨石：锋从磨砺出
        短期看，供给压力逐季消化，需求存结构性亮点（风电等），中高端产品价格有望企稳回升，中低端产品价格或存小幅下滑压力，但幅度非常有限；根据我们测算  2018Q3-2019Q1  是供给压力最大的阶段，由于价格下滑叠加  18Q1  高基数的影响，19Q1  业绩同比下滑，随着需求增长，价格企稳，预计  2019  年业绩逐季改善明显。
        中期看，由于  19  年新增产能大幅降低（18  年新增  105  万吨，19  年预计新增  39  万吨），随着需求的增长，2020  年供需有望偏紧，叠加成都整厂搬迁带来成本改善，20  年有望实现量、价、利齐升；
        长期看，产能持续扩张（海外布局+智能制造基地建设）+技术引领（E6-E9的研发引领行业趋势，在窑炉设计、玻璃配方、燃烧技术、浸润剂配方和大漏板加工技术上持续突破）+成本绝对优势（智能制造+未来新一轮冷修技改将有望进一步降低成本）+差异化竞争（中高端产品技术、认证和综合配套壁垒较高，公司中高端占比目前约为  60%且逐年提升）有望驱动公司市占率和盈利能力进一步提高。
        我们预计公司  2019-2020  年实现归母净利  25.96  和  29.9  亿元，当前股价对应PE  分别为  15  和  13  倍；维持“增持”评级。
        风险提示：全球玻纤需求与宏观经济关联性较大，可能存在需求不及预期的情况；大企业新增产能较大，对市场的边际供需关系会产生较大影响；小企业玻纤新增产能投放超预期，对市场造成冲击；环保淘汰玻纤落后产能不及预期；贸易摩擦和欧盟反倾销影响超预期等；中高端价格下滑超预期。