中泰证券-温氏股份-300498-生猪稳健扩张，周期反转在途-190424

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        投资要点  
        业绩符合预期，受制于  1-2  月低迷猪价，生猪养殖业务出现亏损：温氏股份发布  2019  年一季报，报告期间，公司共销售商品肉猪  596.30  万头，同比增长19.65%，黄羽肉鸡约  1.84  亿只，同比增长  20.10%；实现营业收入  139.72  亿元，同比增长  6.22%；实现归母净利润-4.60  亿元，同比下降  132.69%；实现扣非后归母净利润-7.38  亿元，同比下降  155.16%。我们认为温氏一季报业绩符合预期，猪周期以及非洲猪瘟影响下，公司受制于  1-2  月低迷猪价，生猪养殖业务出现亏损。
        受制于  1-2  月低迷猪价，且成本端有所上升，一季度生猪业务亏损约为  7.06亿元：受到非洲猪瘟影响，温氏生猪养殖业务在  2019  年一季度产生了较大的防疫开支（改建猪场，洗消/消毒中心的建设，完善猪场内消毒设施设备、物理隔离等防疫硬件配置）。所以受到部分防疫开支分季度费用化、以及股权激励费用摊销的影响（1.15  亿元），公司一季度商品肉猪完全成本有所上升，根据我们测算，约为  13.45  元/千克；且受制于  1-2  月低迷猪价，生猪业务贡献净利润约为-7.06  亿元。产能投建来看，温氏  2018  年与  2019  年一季度资本开支分别为  94.03  亿元、20.58  亿元，依旧维持高位，生猪业务未来出栏高增可期。
        一季度黄羽肉鸡价格持续走低，养鸡业务业绩同比大幅下滑，但  2019  年全年合理盈利依旧可期：由于  2017  年  H7N9  禽流感大规模爆发导致需求不振，整个黄鸡行业产能深度去化，所以黄羽肉鸡价格自  2017  年下半年禽流感消退后开始大幅度上涨，景气上行周期一直持续到  2018  年全年。2018  年的黄羽肉鸡高景气周期不可长期持续，随着后续产能的恢复以及市场供求关系的变化，2019  年一季度温氏黄羽肉鸡销售价格持续走低，且受到股权激励费用摊销的影响（1.15  亿元），根据我们测算，公司黄羽肉鸡完全成本有所上升，约为  11.90元/千克；黄鸡业务贡献净利润约为  0.86  亿元。2019  年来看，虽然目前黄羽肉鸡价格持续走低，处于景气高点的下行阶段，但是温氏黄鸡业务全年维持合理盈利依旧可期。
        五一假期临近，冻品库存逐步消化，猪肉消费需求恢复带动生猪价格上行：4月  3  日三部委联合发文强调加工流通环节非洲猪瘟检测，要求猪肉制品加工企业  5  月  1  日起开展非洲猪瘟病毒检测，这就引起了屠宰企业提前抛售冻肉库存以规避风险，导致了  4  月初的短期猪价下跌，但是却有利于行业冻肉高库存的长期价格风险出清（冻肉可保质一年，大部分屠宰企业在去年  12  月至今年  1-2月大量收储冻肉，以待今年下半年猪肉价格高点售出，库存量创历史新高），利好生猪价格长期上涨趋势的确立，周期反转高度以及持续时间或将超往轮。而短期来看，目前五一假期临近，随着猪肉消费需求的恢复（目前白条肉与终端零售猪肉价格均有小幅度上涨），冻品库存也已逐步消化，生猪价格短期有望开启新的一轮上涨。
        生猪稳健扩张、周期反转在途，维持“买入”评级：温氏作为“公司+农户”模式龙头，在当前周期反转确立、非洲猪瘟下本轮猪价有望创新高的情况下，预计  2019-2021  年公司商品肉猪出栏量为  2400/2600/2800  万头、黄羽肉鸡出栏量为  8.23/8.23/8.23  亿只，归属于母公司净利润为  144.45/238.52/191.84  亿元，对应  EPS  分别为  2.72/4.49/3.61  元，维持“买入”评级。
        风险提示：疫病导致的公共安全事件，如非洲猪瘟等；饲料原料价格大幅波动；环保督查、天气等因素影响产能建设进度。