中泰证券-璞泰来-603659-产能大幅扩张期，负极+涂覆隔膜望加速放量-190424

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        投资要点  
        事件：公司发布  2019  一季报，1）实现营收  10.29  亿元，同比+79.52%，归母净利润  1.29  亿，同比+0.51%，扣非归母净利润  1.13  亿，同比+9.78%。2）三项费用上，销售/管理（含研发）/财务费用分别为  0.3/0.78/0.18  亿元，同比+29.89%/49.42%/200%，费用率上，分别为  2.87%/7.58%/1.71%，同比变动-1.1/-1.54/+0.69  个百分点，三项费用率控制良好。业绩符合预期。
        收入高增，毛利率同比下降，利润增速低于营收增速。原因主要是：其一，综合毛利率下滑。2019Q1  毛利率下滑至  26.51%，同比下滑  8.27  个  PCT，环比2018Q4  下滑  2.56  个  pct。1）成本端负极材料原材料针状焦价格上涨，以及市场快充产品需求增加，公司炭化加工数量和成本增加所致。2）产品结构上，毛利率略低的动力类负极产品占比提升。其二，公司产能扩建期，财务费用同比+200%，新增加  1171  万；资产减值损失新增  1222  万；我们判断随着公司在负极领域石墨化产能投放、溧阳紫宸陆续投产，委外加工比例降低，成本端将进一步下降，提升盈利能力。
        负极国内外高端客户加速推进，静待产能释放。公司负极材料定位高端，凭借新产品的优异性能，获得  ATL、CATL、三星  SDI、LG  化学、光宇、比亚迪、力神、欣旺达等国内外知名客户的认可。2018  年公司负极材料收入  19.8  亿（yoy+34%），出货量  29286  吨，其中动力类占比达  15%-20%；海外  LG、三星  SDI上量较快，占总出货量达约  20%。公司负极动力类客户开拓进展加速，预计  2019年动力负极占比将大幅提升。公司目前负极产能  3  万吨，今年负极产能将超  5万吨，石墨化产能年底达  5  万吨(内蒙兴丰  2019Q2  逐渐投产)，未来产能将持续扩张，助力业绩放量。
        涂覆膜预计将放量高增。公司形成了以隔膜基膜、涂覆加工、涂覆设备、涂覆材料的隔膜全产业链的布局，具有成本优势，并形成了协同效应。隔膜涂覆技术领先，涂层最小厚度可达  0.5  微米，已实现了油性  PVDF、PMMA、聚芳纶涂覆、非接触式静电喷涂等新型工艺的开发和前期应用。前端研发上，开发原位生长型涂覆隔膜产品，该产品实现零厚度涂层，提高了锂电池的能量密度。
        涂覆隔膜除了供应国内高端市场外（以  CATL  为主），并持续开拓国际客户。2018年公司涂覆膜出货量约  2.1  亿平米（yoy+119%），目前产能  5  亿平，随着可转债项目落地，预计  2020  年产能将大幅扩产至  15  亿平，未来有望随着国内外大客户放量增长。
        涂布设备将受益新一轮锂电设备扩张周期：锂电设备业务稳步推进，对涂布机进行升级，2018  年锂电设备收入  5.5  亿，同比+15.77%。据我们，国内锂电龙头  2019-2020  年将累计新增  170Gwh  产能，日韩锂电龙头将新增  150Gwh  产能，进入新一轮锂电设备扩张周期。国内设备已形成一定竞争优势。目前公司部份产品通过  UL，CE  认证，进入国际市场，并为包括大连松下、特斯拉等国外知名企业及欧洲电芯企业供货，为进一步拓展国际市场打下基础。
        投资建议：公司是  CATL  核心供应商，看好其在“负极+锂电设备+隔膜涂覆+铝塑膜”等打造锂电领域龙头，持续开拓高端客户，受益行业高增。我们预计公司  2019-2021  年净利润分别为  7.85/10.70/13.67  亿元，当前股价对应  PE  分别为  28/20/16  倍，考虑到  2019Q1  或将是公司盈利拐点，长期看好公司锂电领域发展，上调至买入评级。
        风险提示：市场竞争加剧风险、原材料价格波动风险、下游需求不及预期