中泰证券-开立医疗-300633-彩超、内窥镜持续高端化升级，进口替代可期-190424

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        投资要点  
        事件：公司  2018  年实现营业收入  12.27  亿元，同比增长  24.04%，归母净利润  2.53  亿元，同比增长  32.94%，扣非净利润  2.20  亿元，同比增长  28.14%；2019Q1  实现营业收入  2.30  亿元，同比下降  0.40%，归母净利润  1206  万元，同比下降  42.35%，扣非净利润  47  万元，同比下降  96.85%。
        2018  年高端产品持续放量带来盈利能力提升，2019Q1  受高基数和销售淡季影响业绩处于低点，不影响全年预期。2018Q4  单季度公司实现营业收入  4.34亿元，同比增长  23.75%，归母净利润  8222  万元，同比增长  9.37%，扣非净利润  7587  万元，同比增长  10.07%，收入端较前三季度有所加速，主要是受四季度威尔逊和和一医疗并表影响，剔除并表后预计收入增速与前三季度保持一致，利润增速放慢主要是公司加大市场推广和研发投入导致。2018  年高端产品继续放量带来综合毛利率提高  1.55pp，费用率相应提升  1.20pp  带来净利率提高  1.38pp，盈利能力进一步提升；2019Q1  受高基数和费用继续上升的影响，公司业绩处于相对低点，考虑到一季度收入利润占比较低，不影响公司2019  年全年持续的快速发展。
        高端彩超  S50  系列占彩超总收入比例约  25%，进口替代继续进行。2018  年彩超业务实现营业收入  9.88  亿元，同比提高  19.23%，覆盖国内高中低端多层次用户需求，其中  2016  年底获批上市的高端彩超  S50  系列在  2017-18  年已逐步获得市场认可，目前  S50  占比约  25%，继续保持翻倍增长；与此同时，2018年公司推出高端彩超  S60，在图像质量、AI  诊断、探头配置上进一步升级，有望加速进口替代进程。
        内生+外延丰富内窥镜产品线，逐步提高公司市场竞争力。2018  年内窥镜及镜下器械业务实现营业收入  1.54  亿元，同比增长  110.94%，2019Q1  内窥镜设备收入占比进一步提高到  15%，已被终端医院认可，2019  年升级产品  HD550获批，公司在电子内窥镜高端市场竞争力进一步提升。
        盈利预测与估值：我们预计  2019-21  年公司收入  15.69、19.63、24.64  亿元，同比增长  27.85%、25.13%、25.56%，归母净利润  3.29、4.23、5.42  亿元，同比增长  30.14%、28.68%、28.04%，对应  EPS  为  0.82、1.06、1.35。目前公司股价对应  2019  年  35  倍  PE，考虑到公司高端彩超和高清内镜有望持续受益于进口替代的进程，在研品种超声内镜、血管内超声等成长性较强，我们认为公司  2019  年合理估值区间为  40-45  倍  PE，公司合理价格区间为  32-37元，维持“买入”评级。
        风险提示：海外销售风险，产品质量控制风险，政策变化风险。