中泰证券-集友股份-603429-业绩增长势头延续，静待烟标与新型烟草发力-190424

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        投资要点  
        事件：集友股份发布  2019  年一季度报告。2019Q1  公司实现营收  1.53  亿元，同比增长  59.1%；实现归母净利润  4199  万元，同比增长  37.6%；实现扣非后归母净利润  3904  万元，同比增长  38.1%。公司经营性活动现金流量净额  8812  万元，同比增长  361.1%。
        产品结构调整致毛利率下滑，费用同比提升。2019Q1  公司毛利率为  47.8%，同比下滑  4.8pct，环比提升  2.3pct。我们判断毛利率同比下滑系烟标占主营业务收入比重提升且烟标毛利率较烟用接装纸略低所致（2018  年公司烟标营收占比  34%，2017  年无烟标收入。烟标毛利率  33.1%，同期接装纸毛利率  54.7%）。毛利率环比提升应系一季度高端卷烟占比较四季度提升所致。公司一季度销售费用率  2.5%，同比增加  0.8pct，环比降低  0.7pct。管理费用（含研发费用）率  14.5%，同比提升  2.3pct，环比提升  6.8pct。财务费用率  0%，同比、环比均提升  0.1pct。一季度公司净利率  27.4%，同比降低  4.2pct，环比提升  3.9pct。
        烟标初具规模，期待未来放量：2018  年，公司实现烟标销售收入为  1.57亿元，占营业收入比例为  34.29%，已成为公司继烟用接装纸业务之后又一重要收入来源。目前，公司新建的烟标生产线已正式投产，公司与并购的大风科技也实现全面融合，并已在安徽中烟、云南中烟、陕西中烟的烟标产品招标中中标，已具备进一步做大烟标业务的基本条件。若以每大箱  750  元的烟标价格测算，集友股份  2018  年烟标销量仅  21  万大箱，对标非公开发行募集资金项目  195  万大箱的产能目标，尚有较为充足的成长空间。
        布局新型烟草，未来可期。2018  年，公司着手布局新型烟草相关新技术、新工艺、新装备的研究，寻找在新型烟草工艺技术方面具有竞争优势的企业进行合作开发。2018  年  11  月，公司与昆明旭光科技有限公司签订合资协议，共同投资设立集友广誉。集友广誉将作为公司重要的新型烟草相关新技术、新工艺、新装备的研究和资源集成与整合平台，为烟草行业提供整体技术解决方案，提供整线技术集成和相关技术服务，推动新型烟草工艺技术和装备创新和技术推广应用。我们认为，伴随国内控烟力度的加强和烟民戒烟减烟诉求的提升，国内新型烟草有望迎来新的发展机遇。国际层面，2019  年  FDA  对加热不燃烧领军品牌  IQOS  的审批有望进入裁决期。若  FDA  放行  IQOS  进入美国市场，有望催化全球加热不燃烧产业链的加速推进，进而推动国内相关政策加速落地。公司在相关领域的布局有望较快实现业绩兑现。
        投资建议：考虑公司烟标业务有望在  2019-2021  年逐步放量，我们预估公司  19-21  年实现归母净利润  2.07、3.11、3.73  亿元，同比增长  79.2%、50.2%、20%。对应  EPS0.84、1.25、1.51  元。维持“买入”评级。
        风险提示：烟草行业政策风险、宏观经济波动风险、业务拓展不达预期