中泰证券-国药一致-000028-业绩基本符合预期，2019零售业务发展有望提速-190425

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        投资要点  
        事件：公司发布  2018  年年报，报告期内实现营业收入  431.2  亿元，同比增长4.51%；实现归母净利润  12.1  亿元，同比增长  14.5%；实现归母扣非净利润  11.8  亿元，同比增长  13.6%；公司同时发布  2019  年一季报，实现营收  118.8亿元，同比增长  15.8%；实现归母净利润  3.0  亿元，同比增长  2.5%；实现归母扣非净利润  2.97  亿元，同比增长  4.4%。
        点评：公司  1  季报基本符合预期，其中收入增长略超我们预期。2018  年全年毛利率  11.8%，同比提升  105pp；销售费用率和管理费用率分别为  6.41%和  1.82%，同比提升  82pp  和  4pp，公司净利率  3.13%，同比提升  32pp。经营性现金流表现良好，全年净流入  13.2  亿元。1  季报利润增长仅为  2.5%，主要由于国大药房股权被摊薄的影响，随利润率的改善及考虑潜在并购的落地、及考虑下半年同比的低基数，后续  3  个季度增速有望逐步提高。
        零售业务收入端呈现良好增长态势，内生增长动力足：国大药房全年收入  108.9亿，同比增长  8.6%，保持国内收入规模最大的地位；其中  2018H2  收入  57.5亿，实现  11.8%的同比增长，较上半年有所提速；而由于下半年开始正式引入WBA，国大股权被摊薄  40%，我们预计下半年的归母净利润约为  6100  万元，从而使得国大全年净利润仅取得略微的增长。近  3  年国大药房的收入利润增长几乎完全依赖内生。近  3  年公司保持了良好的开店速度，16-18  年分别超过300、300、400  家，随着新店数占比的提升，不包括今年现  3  年以内新店和次新店数约  1000  家，新店占比的提升使得收入、利润有望稳步提速。
        零售业务盈利改善空间大，公司外延并购或有实质性进展：自国大药房重组进入一致体系以来，公司经营效率持续处于上升趋势，整体净利率已有由  2015年的  1.74%提升至去年全年的  2.76%；由于去年下半年  WBA  的入驻股权摊薄使得归母净利率有所下滑。但国大药房的利润率与民营  6%的净利率还有近  1倍的提升空间（考虑到配送和加盟的影响），公司正通过加强集采、优化产品结构、新国大正式运行后公司正着手对老店参考海外管理经验进行现代化改造等手段提升公司盈利水平，尽管有摊薄的影响，随效率的提升，我们预计公司2019  年的归母净利率较  2018  年有望提升。2019  年公司工作重点之一为产融双驱、提升规模优势；围绕主业进一步加速整合行业资源，加大并购力度，提升规模优势。我们认为随着  WBA  入驻后，新国大经过一段时间的磨合过渡期后，在既定工作目标的导向下新的一年零售业务对外并购扩张有望取得实质性进展。
        盈利预测和投资建议：我们预测  2019-2021  年公司收入分别为  489.7  亿元、549.4  亿元和  616.0  亿元，同比分别增长  14.8%、13.7%和  16.8%；归母净利润分别为  13.9  亿元、15.8  亿元和  18.5  亿元，同比分别上升  14.8%、13.7%和16.8%；对应  EPS  分别为  3.25  元、3.69  元和  4.31  元。我们给予公司  2019  年16-18  倍  PE，对应价格区间  52-58.5  元，维持公司买入评级。
        风险提示事件：国大药房经营经营不达预期，后续药房并购进度不达预期。投资收益部分不达预期。