国元证券-分众传媒-002027-2018年报点评：收入成本双向承压，亟待上刊恢复-190424

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        事件：
        1）2018  年报数据，全年营收145.51  亿（yoy：21.12%），归母净利润58.23  亿（yoy：-3.03%），扣非后净利润50.26  亿（yoy：3.58%）。
        2）2019Q1  数据，营收26.11  亿（yoy：-11.78%），归母净利润3.4亿（yoy：-71.81%），扣非后净利润1.16  亿（yoy：-89.17%）。季报公告预计上半年净利润区间为7.4  亿至11  亿（yoy：-77.88%至-67.12%）。
        成本刚性影响继续，营收端压力加大
        2018  年业绩解析：1）营收端，增速前高后低，营收增加25.37  亿；2）成本端，新增117  万个自营点位，导致全年营业成本增加16.39  亿，其中租赁成本增加10.71  亿，毛利率直接从2017  年的72.72%降至66.21%；3）期间费用方面，销售费用增加3.3  亿，但占营收的比例基本稳定（占比16.02%）；4）投资收益方面，受去年处置数禾科技股权影响少5  亿投资收益（同比减少）；5）资产减值损失增加1.24  亿，主要是应收款回款周期拉长，坏账计提增加；6）政府补助多1.36  亿，如我们此前深度研究一致。
        2019Q1  及H1  业绩分析：Q1  业绩基本符合我们此前预期，但是整个上半年的经营业绩预计数据比我们预期差，根据我们的测算，Q2  营收端下滑区间为-10.77%至-19.45%，中值数据为-15.11%（Q1  为-11.78%），成本端Q2  后同比压力减小，整个业绩压力从成本端转至营收端。
        跟踪数据现状不佳，业绩核心在上刊
        公司业绩的提升及拐点依赖营收端的恢复，背后的核心指标为上刊率的提升，根据我们的高频跟踪数据，公司目前上刊率同比下滑较多，暂无明显改善趋势，综合反映为“新品牌流失&传统品牌无法弥补、存量点位上刊下滑&新增点位创收爬坡期被拉长”，详细分析可见我们4  月16  日发布的深度跟踪报告。
        投资建议与盈利预测
        根据公司目前业绩下滑预测和跟踪的上刊数据趋势，我们继续对公司业绩预测做下调，预计公司2019-2020  年的营收分别为132.34  亿、150.68亿（前值144.95  亿、165.74  亿），净利润分别为32.46  亿、41.14  亿（前值44.9  亿、55.14  亿），EPS  分别为0.22  元、0.28  元（前值0.31  元、0.38元），对应目前股价的PE  分别为32  倍、25  倍，维持“持有”评级。
        风险提示
        公司整体渠道点位上刊率不足，营收增速不及预期；市场竞争者持续抢夺市场的能力提升。