天风证券-国药一致-000028-分销业务转型创新，零售板块表现可圈可点-190425

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        2018  年营业规模稳步提升，归母净利润增长14.46%
        公司发布2018  年年报：2018  年公司实现营收431.22  亿元，同比增长4.51%；实现归母净利润12.11亿元，同比增长14.46%；扣非后归母净利润11.76  亿元，同比增长13.57%。2018  年公司经营活动现金流净额为13.23  亿元，同比提升2.90%，基本每股收益2.83  元/股（+14.57%）；加权平均净资产收益率11.56%（-0.35pp）。2018  年公司收入端保持了相对稳定的增长，利润端增速加快，我们预计主要是因为高毛利率的分销品种与零售业务占比逐步提升所致。公司同时公布分红预案，拟向全体股东每10  股派发现金红利4.00  元（含税）。公司同时发布2019  年一季报：2019Q1  公司实现营收118.79  亿元，同比增长15.82%；实现归母净利润3.00  亿元，同比增长2.53%；实现扣非后归母净利润2.97  亿元，同比增长4.36%。
        两广分销网络完善，积极发展分销业务转型创新
        分业务来看，2018  年公司医药批发业务实现收入318.67  亿元（+2.72%），占公司营业收入的比重为73.90%；医药零售实现收入108.73  元（+9.91%），占公司营业收入的比重为25.21%。医药零售收入占比从2017  年的23.97%提升至2018  年的25.21%，提升了1.24  个pp。2018  年公司医药批发的毛利率为7.09%，医药零售毛利率为23.03%，毛利率业务占比的提升有助于公司整体盈利能力的提升。
        2018  年公司分销业务与零售业务都实现了稳步的增长：截止2018  年末，公司分销业务实现营业收入327.57  亿元，同比增长3.92%，实现净利润7.16  亿，同比上升11.89%；国大药房实现营业收入108.78  亿元，同比增长8.45%；实现净利润3.02  亿元，同比增长15.10%。公司分销业务集中于两广地区，2018  年随着市场的变化，公司在分销领域积极做好业务的发展，明确了重点发展零售直销、器械耗材、零售诊疗、基层医疗四大业务方向，并取得有效突破：零售直销同比增长34%、器械耗材同比增长29%、零售诊疗同比增长49%、基层医疗同比增长17%。国控广州获得得广州GPO  医疗机构委托药品经营企业集中议价资质；推动两票制131  个重点合作项目落地执行，广东纯销业务收入增加9.58  亿元。
        零售板块可圈可点，与沃博联合作开启国际化进程
        2018  年国大药房门店总数达到4275  家，净增441  家。其中院边店361  家，新增58  家，全国慢病门店1213  家，新增302  家；直营医保店2670  家。2018  年直营可比老店销售收入62.3  亿，同比提升3.7%；亏损治理有所改善，2018  年扭亏121  家门店。零售板块公司整合批零一体化资源，集采销售同比增长20%；积极推动创新业务，第三方OTO  配送累计达成销售1404  万，同比增长167%；商保卡业务同比提升17%；储值卡业务同比提升16%；对接电子处方平台，总处方量超过50  万单。
        2018  年，国大药房直营门店3202  家，销售收入100.2  亿元，同比增长9.87%；加盟店1073  家，配送收入11.83  亿元，同比增长6.25  %。2018  年7  月，国药药房完成对沃博联的引进，股权交割完成后成为中外合资企业，未来有望通过与沃博联的合作，引入国际先进的管理理念、信息技术、产品供应链管理等，提升国大药房的经营效率。
        估值与评级
        公司是两广地区分销龙头，未来批零一体化的发展战略有望进一步推动公司发展。我们预计公司分销板块短期存在一定发展压力，对公司盈利预测进行调整，由19-20  年盈利由16.58/19.20  亿元，调整为13.65/15.53  亿元，维持“买入”评级。
        风险提示：政策风险导致公司分销业务板块持续承压，并购整合风险，与沃博联的整合进度不及预期，医药零售市场竞争加剧的风险等