华创证券-璞泰来-603659-2019年一季报点评：负极和涂覆膜业务高速增长，毛利率望逐渐恢复-190425

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        事项：
        一季度收入高速增长79.52%，扣非后业绩增长9.78%。公司发布一季报，2019年第一季度营收10.29  亿，同比增长79.52%，归母净利润1.29  亿，同比增长0.51%，扣非后归母净利润1.14  亿，同比增长9.78%。公司收入增长较大主要来自负极材料和涂覆隔膜加工业务出货量增长，利润增速较低主要由于负极材料受原材料涨价影响毛利率有较大下降，此外，一季度非经常性损益较去年同期减少了近1000  万。
        评论：
        负极材料出货量高速增长，盈利能力预计将随着石墨化产能落地逐步回升。公司负极材料产品定位高端供不应求，今年溧阳基地负极产能逐步释放，一季度负极材料出货同比实现高速增长。去年公司在消费类电池领域出货约80%，今年在动力电池领域有较大突破，一季度动力类占比达到约30%。由于去年初以来负极材料产品价格持续下降，一季度公司的负极价格虽环比波动不大但同比有较大下降，而原材料针状焦价格有所上涨，以及市场快充产品需求增加，公司炭化加工数量和成本都有所增加，负极业务盈利能力同比大幅下降。公司在内蒙建设的石墨化产能二季度投产料将显著降低成本，我们预计公司负极业务盈利水平将逐渐恢复。
        涂覆膜业务产能快速释放销量爆发增长，今年有望贡献较大业绩增量。公司的涂覆膜加工业务行业领先，获得宁德时代、珠海光宇、天津力神等客户认可，去年受限于产能出货仅2.09  亿平，随着新增产能快速释放出货量高速增长。目前公司东莞产能约1  亿平/年，宁德产能4  亿平/年处于满产状态，公司规划远期涂覆膜总产能达到15  亿平正加速投产，我们预计今年涂覆膜出货量有望达到8  亿平，具有较大业绩弹性。
        毛利率同比降低10%，期间费用率显著降低。公司一季度毛利率为26.51%，同比降低10.04%，环比降低2.55%，主要是受负极材料产品成本上升影响，预计二季度起将逐步恢复。销售费用率2.87%，同比降低1.10%，管理费用率3.29%，同比降低1.39%，随着营收规模扩大经营效率有所提升。研发费用0.44亿，同比增加74%，研发费用率4.29%，同比降低1.43%。
        应收账款增长17%，经营性现金流净流出1.27  亿同比下滑。公司存货19.40亿，较年初小幅增长1.7%。应收账款11.44  亿，较年初增长17%，应收票据2.08  亿，较年初增加1%，均小于收入增速。公司经营活动现金流净流出1.27亿，同比去年净流入0.14  亿有较大下降，主要是有较多票据需要现金解付。
        盈利预测、估值及投资评级。我们维持预计公司2019-2021  年归母净利润8.33、10.76、13.89  亿，EPS  为1.92、2.48、3.20  元，参考同行业估值水平，维持目标价60  元，对应2019  年31  倍PE，维持“强推”评级。
        风险提示：新能源汽车销量增速低于预期，新产能投放进度低于预期。