光大证券-睿见教育-6068.HK-2019年中报点评：业绩符合市场预期，大湾区学校稳步扩张-190425

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        ◆业绩符合市场预期，在校生快速增长致使收入同比增长41%。
          1H19公司收入8.36亿元人民币，同比增长41%，业绩符合市场预期，但超我们预期。学费住宿费收入5.79亿元，占比69%，同比增长39%；配套服务收入2.57亿元，占比31%，同比增长47%。收入增长主要由于招生人数增加、学费及某些服务项目的平均单价增加。毛利3.79亿元，同比增长45%；核心净利润2.16亿元，同比增长33%。核心净利率为26%，较上年同期下降1.5  pct.，主要由于新建学校初期拖累利润率所致。  
        ◆在校生人数快速增长，生均学费稳步提升。  
        1H19公司在校生人数同比增长32%至54,420人。高中生11,555人，占比21%；初中部23,680人，占比44%；小学部18,943人，占比35%；国际课程部242人，占比0.4%。总学生容量增加约27%至63,000名学生，学校利用率约86%。剔除新收购漳浦龙成学校影响，集团平均学费增加9%至11,042元。17/18学年超过90%的高中毕业生进入大学，超过20%的高中毕业生被一类本科大学录取，学生升学质量稳步提升。  
        ◆大湾区学校稳步扩张，学校总数达到11所。  
        公司于2018年10月以2.76亿元收购佛山148亩土地用于自建学校，该校规划总容量不少于4,400名学生；2019年3月再次获批286亩土地，学校的最大容量增至9,210名学生。2018年11月公司以1.83亿元人民币的价格收购漳浦龙成学校，进一步扩大了在福建省的影响力。1H19公司共运营11所高端民办学校：东莞3所、惠州1所、揭阳1所、辽宁1所、山东2所、四川1所、福建2所。  
        公司以"每年新增两所学校"为扩展目标，基于可复制的商业模式，采取多重扩张策略，包括1）建设更多新学校；2）扩张现有学校容量。目前集团在云浮、佛山、潮州、广州、肇庆、江门等6个地市正在筹建新学校，其中云浮市光明中学预计19/20学年开始招生，最大能够容纳10,680人；佛山学校预计19/20学年开始招生，最大能够容纳5000人；潮州、江门学校最大能够容纳8000、7500人。  
        ◆维持"增持"评级。  
        公司新增学生人数超过我们此前预期，我们上调19/20年归母净利润预测分别为4.22/5.34亿元，同比增长37%/27%；新增21年收入预测为23.71亿元；归母净利润预测为6.53亿元。考虑到公司招生人数的超预期、以及新增学校的顺利推进，未来业绩增长确定性强，维持"增持"评级。  
        ◆风险提示：教学质量下滑、教育政策变动、外延扩张策略不达预期。