西南证券-雪榕生物-300511-淡季不淡，行业价格中枢进入上行通道-190425

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        投资要点  
        业绩总结：公司2018  年实现营业收入  18.5  亿元，同比增长  38.8%；实现归母净利润  1.5  亿元，同比增长  23.7%。公司  2019  年一季度实现营业收入  5.4  亿元，同比下滑  1%；实现归属于上市公司股东的净利润  1.4  亿元，同比上升  21.5%。
        行业拐点显现，价格复苏显著。2018  年扣非后净利润为  4204  万元，同比下滑63.3%。主要是由于  2018  年二季度行业由于  2017  年产能大幅扩张，导致  2018年二季度行业价格大幅下降，公司大幅亏损。但在行业深度亏损之后，行业产能逐渐出清，2019  年一季度价格复苏迹象明显。
        淡季不淡，公司业绩有望明显改善。自  2014  年至今行业经历了三次洗牌。行业由过去农民菇和工厂化菇参差不齐逐渐转变为基本完全由工厂化菇替代，目前农民菇占比仅为  5%-10%，且仅在二季度出菇，产品质量及供货稳定性较差。而在近几年行业价格中枢持续下行过程中，成本较高的小型企业也被快速淘汰。尤其经历  2018  年二季度行业深度洗牌后，产能持续出清。目前来看我们认为行业目前竞争格局明显改善，公司盈利能力大幅上升。且进入淡季二季度后，金针菇价格持续高位，截止  4  月  24  日北京新发地金针菇价格仍为  7  元/公斤。2019年二季度或有可能出现淡季不淡的情况，同比将有明显改善。
        格局领先行业，进入收获期。纵观公司发展历程，公司从  2009  年开始实施全国布局战略，目前公司已有六大生产基地。从目前看未来几年，我们认为公司一方面将着力凭借成本、渠道、品牌等优势不断提升国内食用菌市场的市占率，另外战略层面上，公司将逐渐从全国战略延伸至全球化，未来有望以泰国为基点，辐射周边东南亚国家。我们认为从最初的全国布局发展至目前逐渐全球化，公司的战略格局始终领先行业，布局将进入收获期，预计公司食用菌毛利率未来几年内将有显著提升。
        盈利预测与评级。预计  2019-2021  年  EPS  分别为  0.64  元、0.81  元、0.93  元，对应动态  PE  分别为  15  倍、12  倍、10  倍，给予公司  2019  年  18  倍估值，对应目标价  11.7  元，维持“买入”评级。
        风险提示：市场竞争加剧导致产品价格下降的风险；销售价格及利润季节性波动风险；毛利率下降的风险；业务规模扩大可能导致的管理风险。