中泰证券-天顺风能-002531-风塔吨毛利企稳回升，风场业务持续发力-190425

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        投资要点
        事件：公司公布2018  年报，实现营收38.34  亿元，同增18.39%；归母净利润4.70  亿元，同增0.03%，扣非归母净利润4.38  亿元，同增4.51%；EPS  0.26  元，ROE  9.28%。其中，2018Q4  实现营收13.24  亿元，同增37.33%；归母净利润1.12  亿元，同降0.21%，扣非归母净利润1.01  亿元，同降13.98%；EPS  0.06  元，ROE  2.16%。拟每10  股派红利0.60  元。
        风塔出货持平，下半年吨毛利企稳回升。2018  年风塔实现营收30.57  亿元，同增11.60%；毛利率21.60%，同降3.71PCT。2018  年风塔产销量及其同比变化分别为37.8  万吨(-5.77%)、38.0  万吨（-0.36%），产销量下降的主要是受太仓/包头/珠海工厂技改以及丹麦工厂关闭影响。2018  年风塔单吨价格/毛利及其同比变化分别为8042  元/吨（+12.00%）、1737  元/吨（-4.44%），其中2018  下半年吨价格和吨毛利及其环比变化分别为8196元/吨（+4.45%）、1827  元/吨（+12.56%），由此可见风塔吨毛利下半年企稳回升，受此影响以及原材料价格上涨，公司成本加成的吨价格出上涨。
        风力发电量价齐升，项目储备充足。2018  年风力发电实现营收3.60  亿元，同增50.69%；毛利率64.14%，同增2.51PCT。2018  年风力发电量7.55  亿千瓦时，同增45%，主要原因是南阳歇马岭风电项目和菏泽牡丹李村风电场项目并网发电，致使2018  年底风电场规模同增55%至465MW。2018  年，风电度电价格/毛利及其同比变化分别为476.25  元/MWh（  +3.92%）、305.48  元/MWh（+8.14%），其中度电价格上升主要原因是南阳、菏泽高电价项目并网，而度电毛利增加除了受益于度电价格上涨之外，度电制造费用下降4.61%至164.04  元/MWh  导致度电成本降低2.87%至170.77  元/MWh  也是原因之一。目前，公司在建风电场215MW，计划开工199MW，已签订项目开发协议的风电场资源2980MW，项目储备丰富，风场业务有望持续发力。
        叶片常熟一期投产，叶片业务升级完成。2018  年叶片实现营收2.51  亿元，同增52.64%；毛利率20.97%，同增17.70PCT。2018  年，叶片销售量266  片，同降62.95%，主要原因是原代工生产的昆山工厂不再从事叶片生产，公司叶片业务升级为自主销售模式，叶片常熟工厂一期正式投产并基本完成产能爬坡，承接叶片生产销售。叶片模具方面，2018  年生产26  套、销售18  套。
        投资建议：预计2019-2021  年分别实现净利6.72、9.56、13.16  亿元，同比分别增长43.05%、42.32%、37.66%，当前股价对应两年PE  分别为15、10、8  倍，维持“买入”评级。
        风险提示：风电装机不及预期，叶片和风电场业务拓展不及预期。