中泰证券-中际旭创-300308-盈利能力持续提升，400G和5G带来新增长点-190424

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        投资要点  
        公司公布  2018  年报，全年实现营收  51.56  亿元，同比增  118.76%；归属上市公司股东净利润  6.23  亿元，同比增  285.82%；同时公布  2019  年一季报，Q1实现营收  8.75  亿元，同比减  37.39%；归属上市公司股东净利润  9950  万元，同比减  32.66%。
        去年营收业绩双双快速增长，毛利率显著提升：Q4  综合毛利率  32.76%，大幅超过  Q3  的  27.9%和  H1  的  25.12%的水平，带动  2018  全年毛利率达到  27.27%，比  Q1  时  24.28%上升近三个百分点。一方面源自技改成效显著，核心产品的成本大幅下降；另外去年囤积的高价芯片库存在  Q3  已消化完成，年内上游采购周期也大幅缩短，共促毛利率提升。旭创去年进一步巩固了全球领先的市场份额，加之市场总量增长，业务规模保持快速向上；同时初次切入  5G  市场取得了良好的份额。总体上，受数据中心建设带动的  DCI  投入扩大、以及  5G  建设引入的新增需求两大因素，还将驱动公司营收与业绩快速增长。
        一季度因暂时性原因放缓，全年将延续增长势头。由于部分客户  Q1  消耗库存暂缓  100G  产品采购；另有部分客户全年采购计划确定较晚，故  Q1  未能体现。受此影响，公司一季度销售收入和净利润较去年同期出现回落。但综合考虑  100G  需求长期高企和公司领先地位不断强化；此外  400G  产品已向重点客户小批量交付，5G  前传产品也已开始批量交付，引入新增长点，我们认为全年将保持快速增长势头。
        100G  需求保持向上，降价速度趋缓，公司领先地位不断巩固。在经历了去年Q3  到今年  Q1  的调整后，北美几大云服务厂商数据中心投资有望在今年  Q2开始逐渐恢复，Facebook  也给出了新增开支计划，带动光模块需求在高位持续向上；国内  ICP  厂商也针对自身业务布局制定了云数据中心的长期建设规划，预计未来几年国内市场将是支撑  100G  业务的主要力量，国内市场占比将稳步提升。与  2018  年  H1  相比，降价速度进一步趋缓，从产品毛利改善情况看，公司通过技改发掘盈利空间卓有成效。此外大客户供应体系中上游仍有集中化趋势，公司作为龙头厂商竞争优势仍在强化，在  100G  市场的份额也将持续优化。
        400G  率先突破，5G  市场取得良好份额，广阔需求引入新增长。公司于  2018年  3  月  OFC  上推出业内首款  400G  QSFP-DD  FR4  光通信模块，还同步推出了  400G  OSFP  和  QSFP-DD  系列新产品，是为数不多具备  400G  供应能力的厂商。由于聚焦封测方案，比一体化厂商节奏更快、成本更低，将在今年的  400G  商用启动的浪潮中抢占先机。此外公司  2018  年取得了国内主设备商的  5G  产品认证和代码，并在针对  2019  年的  5G  招标中均取得了良好份额。5G  高速光模块技术没有重大变革，在已有基础上，公司正深入优化  5G  配套系列产品。非公开发行成功更将助力  400G  和  5G  研发快速落地，公司有望在下一代产品升级中保持领先性，持续享有先发技术红利。
        盈利预测与估值：我们预计公司  2019  到  2021  年将实现净利润分别为  7.8  亿、10.01  亿和  12.88  亿元，对应  EPS  分别为  1.64、2.1  和  2.71  元。结合公司龙头地位和行业持续高速发展，给予  2020  年  35  倍的市盈率，目标市值为  350亿元，维持买入评级。
        风险提示事件：与美国贸易争端的风险、选择下一代技术路径风险、硅光技术引入的降价风险、国内大型数据中心投入不力的风险、竞争风险