中信证券-新乳业-002946-2021年中报点评：毛销差提升，并购协同效能释放推动业绩增长-210908

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公司2021H1营收/净利同增69%/91%；Q2营收/归母净利同增53%/17%。

公司上半年业绩大增主要来自寰美等公司并表，剔除并表效应，估算公司内生收入增速20~30%，净利~30%增速。

并购后协同效能释放，公司并购的寰美上半年收入同比上涨24%，表现较好。

原奶涨价使得公司毛利率下降，不过销售费用控制较好推动公司上半年毛销差同升0.2pct。

▍2021H1，公司收入/归母净利润同增69%/91%至43.2亿/1.5亿元。

2021H1，公司实现营业收入43.2亿元(+68.8%)，归母净利润1.46亿元(+90.6%)，符合此前披露的业绩预报1.43~1.53亿归母净利区间，扣非归母净利润1.19亿元(+133.5%)。

其中，2020Q2实现收入23.0亿元(+53.4%)、归母净利润1.17亿元(+13.4%)、扣非净利润0.98亿元(+17.0%)。

▍并表寰美及协同效应推动收入增长，鲜奶继续放量，电商渠道快速渗透。

公司上半年收入同增68.8%至43.2亿元，其中液体乳/奶粉/其他收入分别同增67.8%/15.4%/96.3%至9.8亿/0.4亿/3.0亿元，液体乳中鲜奶销售向好，上半年取得60%的同比增速。

上半年收入大增重要因素之一来自并表寰美乳业、新澳乳业、重庆瀚虹，其中寰美乳业体量较大，贡献绝大部分的并表效应，剔除并表效应，估算新乳业内生收入增速20%~30%、净利增速~30%（不考虑并购整合后的相关费用支出）。

此外，公司去年7月完成寰美收购后完成较好的协同合作，报告期内寰美收入同增24%。

分渠道看，公司直销/经销收入同增50%/87%至19.2亿/20.9亿元，本期末公司拥有3543家经销商，较期初净减少274家。

公司通过大力拓展新零售、电商、本地生活等业务和营销模式，实现了销售规模的增长和产品结构的优化，报告期内电商渠道收入同比大增112%至3.0亿元。

▍原奶涨价拖累毛利，销售费用控制较好推动毛销差同比提升，财务费用和税率上升拉低业绩增速。

上半年原奶涨价明显，公司营业成本承压（直接材料成本占比同比提升1.3pcts至76.5%），同比上涨71%，超过收入增速，使得毛利率同降1.0pct至25.0%（将20H1销售费用中的运输成本并入营业成本进行统一口径）。

公司上半年销售费用控制较好，剔除运输费用的销售费率同降1.2pcts至14.3%，进而推动毛销差同升0.2pct至11.6%，其中Q1/Q2公司毛销差同升0.5pct/0.2pct。

公司财务费率上半年同升0.1pct至1.4%（来自可转债利息费用），有效税率同比提升5.5pcts至11.9%，一定程度拉低业绩增速。

▍公司深耕低温乳景气赛道，持续通过稳定的外延并购推动业务增长。

疫情期间，消费者更加关注营养、健康、功能摄入需求，乳制品消费向低温鲜奶、干乳制品等产品转移，公司持续深耕低温乳赛道（2020年冷温乳销售占比53%），在全行业低温酸奶销售不振的环境下，低温产品绝对规模依然保持良好增长，上半年推出了“活润”晶球零糖酸奶、冰淇淋酸奶、气泡酸奶、“初心”素颜酸奶等新产品，升级了A2牧场鲜奶等产品。

公司继续发挥并购整合的核心竞争力，今年3月完成“一只酸奶牛”项目并购，增厚收入/净利8153万/940万元，公司的业务领域拓展到现制饮品赛道。

▍风险因素：乳业景气度下行，区域竞争加剧，并购整合不及预期，疫情反复超预期。

▍投资建议：公司持续通过内生+外延获得业务规模扩大，我们维持公司2021/22/23年EPS预测为0.39/0.49/0.67元，现价对应PE为38/30/22倍。

按照公司PE-Band估值中枢向下1.5个标准差给予公司明年35倍PE估值倍数，对应目标价17.00元，维持“买入”评级。