招银国际-中国银河-6881.HK-今年首季盈利高增速但并非高质量-190425

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        今年首季净利润环比同比均增长51%。受惠于A  股市场年初至今的显著复苏，今年首季中国银河录得营业净收入36  亿元（人民币，下同），环比/同比增长24%/37%，净利润则环比同比均增长51%至15  亿元。年化平均股本回报率环比提升3  个百分点至9.2%。净利润占我们/市场一致预期2019  年全年盈利预测的41%/37%。不过，我们认为这一业绩表现并未带来惊喜，因为净利润的同比反弹幅度小于公司在月度母公司财务数据中披露的数字（2019  年首三个月同比增长67%）。
        业绩正面因素：1）根据新的会计准则，中国银河的自营收益同比大幅增长7.3  倍（季度数据不可比），主要是由于中国股市反弹（沪深300  指数/创业板指数在2019  年一季度上升29%/35%）和公司扩大投资规模（环比增长17%，同比增长31%）；2）净经纪佣金环比增长57%，主要受市场股票和基金日均成交额环比增长76%所推动；3）由于股市回升，信用风险缓解，信用减值回拨5,400  万元；4）成本收入比环比下降7  个百分点/同比下降5  个百分点至45%，达到2016  年四季度以来单季最低水平。
        业绩负面因素：1）净利息收入同比下降26%（季度数据不可比），因来自融资融券业务的利息收入减少，这可能部分源自融出资金规模同比缩小（环比增长14%/同比下降11%）以及今年融资利率定价在火热的市场需求下存在一定下行压力，此外更高的利息支出（债务同比增长30%）也对净利息收入形成挤压；2）投行和资产管理的净收入仍然低迷（环比下降9%/7%），显示中国银河在这些业务领域的竞争力仍然疲弱。
        高速增长但非高质量增长；维持「持有」评级。中国银河目前估值为0.68  倍2019  年预测市帐率，低于其历史平均水平（自2013  年5  月上市以来）的0.84  倍。公司的股价月初至今再上涨4.5%，属4  月同业中表现最好（行业平均-1.1%）。我们认为主要归因于1）估值偏低（相对行业平均的0.96  倍）和2）临近季度业绩公布，市场看好其对日均成交额的高敏感性，因而期待更好的盈利回升。然而，我们认为今年一季度的整体业绩仅仅达到市场预期，并缺乏增长质量。A  股市场的乐观情绪似乎将会持续，而由于2018  年二至四季度的低基数，中国银河可能在未来几个季度实现更高的同比增长。但我们认为公司在经纪业务以外其他业务的竞争力较弱，在A  股机构化和直接融资市场发展的趋势（例如目前科创板的92  个申请人中尚未有中国银河保荐的项目）中难以取得更好的发展机遇，因此缺乏中长期增长潜力。我们维持中国银河的「持有」评级和4.80  港元目标价不变，目标价对应0.61  倍2019  财年预测市帐率。