华金证券-分众传媒-002027-逆势扩张业绩承压，长期认可楼宇媒体龙头地位-190424

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        投资要点
        事件：分众传媒  2018  年实现营业收入  145.51  亿元（+21.12%），归母净利润  58.23亿元（-3.03%）；2019  年第一季度公司实现营业收入  26.11  亿元（-11.78%），归母净利润  3.4  亿元（-71.81%）；公司预计  2019  年上半年归母净利润  7.4  亿元-11  亿元，变动幅度区间为-77.88%至-67.12%。
        受宏观经济增速放缓影响，公司营收增速下滑：根据  CTR  数据，2018  年我国全媒体广告刊例花费同比增速  2.9%，其中电梯电视同比增长  23.4%、电梯海报同比增长  24.9%，楼宇媒体稳健增长；影院视频同比增长  18.8%，增幅有所回落。公司2018  年录得营收同比增长  21%，其中楼宇媒体实现收入  120.76  亿元（+28.69%），毛利率  70.09%，同比降低  6.61  个百分点；影院媒体  23.82  亿元（+2.08%），毛利率  48.60%，同比降低  9.02  个百分点。进入  2019  年楼宇媒体、影院媒体广告刊例收入增速明显下滑，1、2  两月中国全媒体广告花费分别同比下滑  5.9%、18.3%，其中电梯电视增速依次为  20.8%、1%，电梯海报增速依次为  23.8%、3%，影院视频增速分别为  12.3%、3.4%。受此影响公司  2019年  Q1营业收入同比下降  11.78%。
        逆势扩张，成本费用攀升，短期业绩承压：公司自  2018  年  Q2  起加快资源点位扩张，截至  2018  年末，自营电梯电视媒体设备  72.4  万台（较  2018Q1  末+131%），加盟电梯电视媒体设备  2.5  万台（较  2018Q1  末+127%），自营电梯海报媒体  193.8万块（较  2018Q1  末+51%），外购合作电梯海报媒体  8.5  万版位（较  2018Q1  末-62%）。电梯媒体点位快速扩张导致媒体资源租金、折旧、人工成本及运营维护成本大幅提升，2018  年公司毛利率  66.21%，同比下降  6.51  个百分点，2019  年Q1  业务成本进一步抬升导致毛利率下滑至  36.54%。另外，公司  2017  年由于股权处置实现投资收益  6.8  亿元，2018  年该类收益减少，压低公司归母净利润增速。2019  年  Q1  可能受人力成本上升等因素影响，公司销售费用率、管理费用率抬升，对净利润有所侵蚀。
        推出员工持股计划凸显信心，长期认可公司生活圈媒体龙头地位：2019  年  2  月公司推出第一期员工持股计划，参加对象包括董事（不含独立董事）、监事、高管、及其他核心人员在内的员工总数不超过  100  人，筹集资金总额不超过  3  亿元，凸显管理层信心。另外，阿里入股将使得阿里巴巴的新零售基础设施能力及大数据能力与公司广泛的线下触达网络形成化学反应，为用户和商家带来全新的体验和独特价值，双方将共同探索新零售大趋势下数字营销的模式创新，公司有望成为消费领域的坚定后盾。
        投资建议：我们认为点位扩张长期对公司楼宇媒体核心护城河有利，阿里的  150亿投资亦有望推动双方珠联璧合，长期建议投资者积极关注。我们预测公司  2019年至  2021  年每股收益分别为  0.23  元、0.30  元、0.40  元，4  月  24  日收盘价对应PE  依次为  31.2  倍、23.25  倍和  17.5  倍，下调公司评级至增持-A。