光大证券-老板电器-002508-2018年报及2019一季报点评：19Q1小幅改善，后续需求有望逐步回暖-190425

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        公司发布2018年报及2019一季报，19Q1业绩增速小幅改善  
        公司发布2018  年报及2019  年一季报，全年实现营业收入74.2  亿元，同比+5.8%，归母净利润14.7  亿元，同比+0.9%，全年EPS1.55  元。其中18Q4  单季度营收20.3  亿元，同比+0.1%，若去除并表金帝带来的影响，测算单季度收入同比增速约为-3%~-2%，单季归母净利润4.6  亿元，同比-7.8%。公司拟以18  年利润为基础，向全体股东每10  股派发现金红利8  元。    公司2019Q1  实现营业收入16.6  亿元，同比+4.3%（剔除金帝并表同比增速为1%~2%），单季归母净利润3.2  亿元，同比+5.8%，19Q1  收入利润增速小幅改善。
        ◆新品类整体表现优于烟灶，工程渠道维持高速扩张。  
        公司18Q4-19Q1  整体收入端增速表现与市场需求数据情况较为一致。18Q4  整体需求增速较18Q3  有进一步放缓，而19Q1  在3  月促销的拉动下，  整体需求有一定的回暖。拆分来看：    
      （1）分品类看：18H2  烟机/灶具/蒸箱/烤箱收入同比增速分别为2.2%/-4.1%/25.2%/-8.6%。灶具受到中低价产品的冲击更为明显，表现欠佳。嵌入式品类中，蒸箱表现好于烤箱，仍维持较快增长。其余新品类中洗碗机/  净水器18  年全年收入分别为1.0/0.8  亿元，体量较小，但均实现50%以上高速增长。  
      （2）分渠道看：2018  年公司线下传统渠道收入同比小幅下滑；工程渠道加速渗透，继续维持同比40%以上高速增长（19Q1  估计工程渠道增速进一步提升），整体收入接近10%；线上收入增速随着电商红利放缓和较为激烈的品牌竞争，同比增速有所放缓，估计维持5%左右。
      （3）分量价看：根据中怡康线下监测，2018Q4~2019Q1  油烟机/燃气灶ASP  提升速度放缓，一方面由于整体原材料成本走势进入弱周期，另一方面在整体需求承压格局偏紧的情况下，企业的定价策略也相对收缩。预计价格端对公司收入端增长拉动较弱。
        ◆多因素导致毛利率/费用率同向波动，弱需求中研发投入仍稳步增长。
        公司18Q4/19Q1  毛利率分别同比+6.3/+2.5pct，对应单季销售费用率分别同比+8.7/+2.4pct。出现较大幅度的同向波动，我们认为主要系原材料价格下降、电商结算节奏以及17Q4~18Q1  的基数效应所致。
        而在弱周期中，公司不断弥补自身渠道端和产品端的不足。一方面继续加大新品研发力度，建立多元化产品矩阵，洗衣机、净水器等新品类快速增长；  另一方面，加快CRM  系统建设速度，通过打通代理商层面的动销数据以加大自身的渠道掌控力。18  年全年公司研发费用同比+25.9%，对应研发费用率同比+1.1pct。  
        ◆工程渠道快速增长导致现金流波动，资产状况和经营节奏保持良好。
        公司2019Q1经营活动净现金流同比-70%，波动较大。一方面由于19Q1工程渠道增速进一步提升，导致公司应收票据和应收账款出现了较大幅度的增长。另一方面，公司单季支付较多材料款亦对整体经营活动净现金流有一定影响。但结合资产负债表来看，2019Q1，公司货币资金+其他流动资产达49亿元，基本无有息负债，整体现金状况良好。同时公司预收账款同比+8.9%，整体经营节奏依旧良性。  
        ◆盈利预测、估值与评级
        虽然短期看，地产调控和经济增速放缓对整体行业需求有一定压制，公司业绩增速也有所放缓。但19年以来，一二线地产销售情况有所回暖，而全年整体交房改善确定性较强，对板块整体需求有望产生一定的支撑。而考虑到厨电渗透率和多元化扩张空间依旧充足，行业潜在规模空间超过空调，成长性依旧领先。
        弱周期下公司勤修内功，努力提升产品研发和渠道管理的短板，品牌力依旧领先，后续成长仍可期待。地产因素改善加新品扩张支撑公司业绩增长韧性，但考虑到18年整体需求压力下实际业绩低于前期预测，小幅下调预测公司2019~2020年EPS为1.75/1.95元（原为1.84/2.03元），新增预测2021年EPS2.12元，对应PE为17/15/14倍，维持"买入"评级。
        ◆风险提示：
        宏观地产因素拖累整体需求、原材料价格上升影响利润率表现。