东吴证券-天顺风能-002531-吨毛利反弹，产能快速布局-190424

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        投资要点    
        18年业绩基本持平，略低于业绩快报：公司发布2018年年报，报告期内公司实现营业收入38.34亿元，同比增长18.39%；实现归属母公司净利润4.7亿元，同比增长0.03%。对应EPS为0.26元。其中2018Q4，实现营业收入11.92亿元，同比增长33.12%，环比增长33.38%；实现归属母公司净利润1.12亿元，同比下降0.21%，环比下降3.55%。2018Q4对应EPS为0.06元。此前公布18年业绩快报4.9亿元，Q4资产减值0.43亿元。  
        风塔吨毛利反弹，运营快速增长：1）风塔销量38万吨，同比基本持平，收入30.57亿元，同比减少3.84%；受钢材价格高企影响，风塔毛利率下滑3.71个百分点至21.60%。18年下半年风塔吨毛利0.18万元/吨，毛利率22.29%，已经较18年上半年反弹；2）昆山工厂不再代工生产，叶片产量和销量同比下降较大，叶片收入2.51亿元，同比增长52.64%。毛利率同比上升17.7个百分点至20.97%，盈利改善明显。3）风力发电业务收入3.60亿元，同比增长50.69%。毛利率64.14%，同比上升2.51个百分点。主要系报告期内南阳歇马岭风电项目和菏泽牡丹李村风电场项目均竣工并网发电，发电量同比增长了45%。4）其他业务收入3495.79万元，同比增长25%。  
        风电行业复苏，风塔、叶片产能增加：2018年国内新增并网风电装机20.59GW，同比增长37%，行业复苏明显。公司太仓、包头、珠海的生产中心均完成了技改扩建，产能加速投放，18年底公司风塔产能45万吨左右、20年底风塔产能有望达到60万吨。18年11月份以来上游原材料价格逐步回落，中游制造的零部件厂盈利能力回升，公司风塔的吨毛利有望继续稳步回升。19年风塔业务将实现量利齐升。叶片方面，常熟天顺叶片生产基地一期工厂正式投产，产能爬坡基本完成，叶片由代工模式，升级为自主销售模式。  
        运营规模持续扩张，智慧能源加速布局：截至18年末，公司已建成并投入运营风电场465MW，在建风电场215MW，计划开工199MW，已签订项目开发协议的风电场资源2980MW。18年公司共获取风电场核准项目3个，规模120MW。未来将聚焦集中式、分布式风电开发与运营。此外，公司积极推进智慧能源系统领域的业务布局，投资设立了子公司天顺智慧能源，力争打造公司新的利润增长点。  
        现金流改善，预收账款大幅增长：公司2018年期间费用同比增长17.45%至5.09亿元，期间费用率上升0.08个百分点至13.75%。2018经营活动现金流量净流入6.20亿元，同比增长576.93%，主要是由于风电产品销售款回笼情况较好；销售商品取得现金42.33亿元，同比增长65.27%。期末预收款项+合同负债1.70亿元，同比增长192.50%。期末应收账款17.71亿元，同比增长9.26%，应收账款周转天数上升19.49天至164.96天。存货周转天数上升20.58天至117.81天。  
        盈利预测：我们预计公司19-21年业绩分别为7.36、9.89、11.70亿元，同比增长56.8%、34.3%、18.3%，对应EPS为0.41、0.56、0.66元，维持"买入"评级。  
        风险提示：政策不达预期，竞争加剧等