平安证券-大北农-002385-降费增效效果明显，19~20年受益于猪周期反转-190425

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        投资要点
        事项：  
        公司公布18年报及19年一季报，18年营收193亿元，同比+3%，归母净利5.07亿元，同比-59.9%，每股收益0.12元；4Q18营收50.8亿元，同比-5.1%，归母净利0.66亿元，同比-84.4%；公司18年不分红。1Q19营收40.6亿元，同比-11.8%，归母净利亏损0.39亿元，同比-121.5%。
        平安观点：  
        非瘟致养猪业务亏损，股权激励费用影响业绩。公司  18  全年及  1Q19  收入、利润增速放缓甚至下滑主因非洲猪瘟疫情：一方面因非瘟导致养猪业务成本抬升，且禁止跨区调运致猪价异常低迷，公司养猪业务出现亏损;另一方面非瘟导致猪料销量明显下滑，且前端料占比下降。此外，18  年公司计提股权激励费用  1.2  亿元，也对利润影响较大。  
        中大猪料占比提高，叠加原料波动拉低毛利率。公司  18  年饲料收入  166.7亿元，同比增  1.7%，销量  460  万吨，同增  3.6%，其中猪料销量  374  万吨，微增  1.4%；而水产料及反刍料增长较好，水产料销量达  45.5  万吨，同增  19.5%，反刍料  30.7  万吨，同增  14.4%。公司综合毛利率  18.7%，同降  5.5pct，其中饲料毛利率  19.5%，同降  3pct，主因非瘟致高毛利的前端料大幅下滑，叠加原料价格波动。
        公司  1Q19  生猪出栏  51.5  万头，预计  19-20  年出栏  300、500  万头。公司  18  年出栏  113  万头，权益头数  168  万头，1Q19  出栏  51.5  万头。目前公司具备  18  万头母猪存栏能力，当前实际能繁、后备母猪合计约  17  万头（含权益）。当前存栏原种猪  5000  头，年产原种猪  30000  头。公司  19  年计划出栏  300  万头，且争取  19  年底  23  万头母猪满负荷生产，20  年目标出栏  500-600  万头。
        销售费用降幅明显，应收账款仍有上升。公司  18  年销售费用  15.2  亿元，同比降  9.2%，销售费用率较  17年继续下降  1pct  至  7.9  pct。销售人员  5589人，较  17  年大幅减少  2776  人，测算人均饲料销量由  444  吨提升至  636  吨，降费增效效果明显。公司  18  年末应收账款余额达  17.1  亿，较  17  年末新增  3.7  亿元，主要因非瘟下加大对优质客户的扶持力度。另一方面，18  年公司财务费用因利息增加较多同增  57%，财务费用率  1.3  pct，同比提升  0.5  pct。
        公司受益于猪周期反转，有望成长为一体化养殖龙头，维持“推荐”评级。非洲猪瘟加速行业产能去化及猪周期反转，新一轮超级猪周期的涨幅和持续时间或将远超以往，此次疫情料将深刻改变中国养猪业，散养户产能大幅出清，行业加速向大型养殖集团集中，公司规划  19-20  年生猪出栏  300、500-600万头（不排除未来继续收回权益可能），将受益本轮周期。维持  19-20  年  EPS  预测  0.26、0.65  元，同比增  119%、149%，对应  19-20  PE  31X、12.5X，维持“推荐”评级。
        风险提示：1、饲料原料供应及价格风险：若公司饲料产品主要原料价格大幅上涨，且公司不能有效地将成本传导给下游客户，将可能对公司未来经营业绩产生不利影响；2、重大疫情、行情及自然灾害传导给公司的风险：养殖业中出现的非洲猪瘟、禽流感、蓝耳病等禽畜疫情，以及低迷的猪价行情，对饲料行业的生产销售影响较大。若公司生产基地区域发生严重的疫情，将会对公司的饲料产量及生产经营活动产生影响。若全国持续出现低迷的猪价行情，将可能降低养殖的积极性，减少生猪的存栏规模，影响饲料产品的销量；3、养猪业务规模扩大的风险：公司推进养猪创业，合伙创业员工参股或控股，未来公司合伙养猪项目的投入将增加，由于养猪业务受猪价行情、动物疫病、管理水平、投资成本等多重因素的综合影响，未来公司养猪业务能否取得预期效益，仍存在一定的不确定性，如果遇极端行情、大规模疫病爆发或成本控制达不到预期目标等，则可能存在盈利水平不及预期，甚至出现亏损的风险。