华泰证券-翰宇药业-300199-商誉减值拖累业绩-190425

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        商誉减值，业绩承压
        公司  4  月  24  日发布  2018  年年报与  2019  年一季报，2018  年实现营业收入12.64  亿元（+1.5%yoy），归母净利润-3.41  亿元（成纪药业计提商誉减值5.29  亿），剔除商誉减值影响后的净利润同比下降  43%yoy。1Q19  公司实现营业收入  1.93  亿元（-28.2%yoy），归母净利润  0.52  亿元（-47%yoy），业绩低于预期。考虑到公司国内制剂销售下降与海外原料需求放缓，我们下调公司  19-21  年  EPS  至  0.51/0.61/0.74  元（前值  0.59/0.76/-元），给予19  年  PE  22-24x（可比公司  19  年  PE26x），给予目标价  11.22-12.24  元，维持中性评级。
        制剂板块增长乏力
        2018  年制剂板块实现收入  7.25  亿元（+16.6%yoy），受低开转高开因素影响，实际增速较低，1Q19  下降  1.46%yoy，产品销售承压。公司传统主力品种胸腺五肽、去氨加压素、生长抑素与特利加压素受医保控费影响增长缓慢，新品种依替巴肽（新进医保+招标进院）和卡贝缩宫素（医保消限）放量明显，样本医院数据显示，2018  年依替巴肽销售+968%yoy（市场份额+4.4%），卡贝缩宫素销售+192%yoy（市场份额+4.9%），特利加压素和依替巴肽有望成为公司制剂业务未来的主要驱动力。我们预计  2019  年制剂板块增速放缓至个位数水平。
        海外市场需求放缓
        由于公司海外主要客户的制剂产品即将进入报产阶段，原料药需求量暂时放缓，2018  年和  1Q19  海外市场分别实现销售收入  3.37  亿元（+21.6%yoy）和  0.40  亿元（-53.6%yoy），其中客户肽收入  2.06  亿元（+145.4%yoy）和0.35  亿元（-34.9%yoy）。公司为国外主流利拉鲁肽仿制药企业（Mylan、Par  和  Pfizer）的原料药供应商，已与海外客户建立稳定合作，武汉基地一期工程投产后进一步将释放产能，未来随着利拉鲁肽等仿制药获批上市，公司原料药有望实现商业化大规模销售。
        成纪药业计提大额商誉减值
        2018  年成纪药业实现收入  2.20  亿元（-37.7%yoy），净利润  0.93  亿元（-54.4%yoy），其中器械收入  1.05  亿元（-50.2%yoy），药品组合包装收入  0.9  亿元（-32.7%yoy），销售低于预期。公司计提成纪药业商誉减值  5.29亿元（剩余商誉  3.44  亿元），拖累整体业绩。未来随着公司管线新品的上市，成纪药业有望发挥协同效应，贡献利润。
        加磅研发，积极开展海外合作
        公司重点布局糖尿病和辅助生殖等大空间领域，2018  年研发投入  1.91  亿元（+83.7%yoy）：1）利拉鲁肽处于  BE  阶段；2）醋酸西曲瑞克首仿获批上市，强化辅助生殖产品线；3）投资产业基金，积极开展海外合作（托匹司他）；4）依替巴肽与生长抑素提交一致性评价补充申请。
        风险提示：产品降价；海外原料药放量不及预期、产品研发进展不及预期。