中原证券-豫光金铅-600531-年报点评：产销维持增长，铅冶炼龙头地位稳固-190425

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        事件：近期公司公布  2018  年年度报告。
        投资要点:  
        营收保持增长，成本上升导致净利下降。2018  年公司实现营业总收入  193.34  亿元，同比增长  10.80%；实现归属于上市公司股东的净利润  1.32  亿元，同比减少  54.82%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润  1.24  亿元，同比减少  53.39%；基本每股收益为  0.12元，拟每  10  股派现金  0.38  元(含税)。净利润同比下降的主要原因是：（1）国家环保监管增强，原料市场紧张，扣减加工费下降，公司采购成本上升，盈利减少；（2）美元指数不断攀升，人民币贬值幅度较大，公司外汇损失增加；（3）国内资金面紧张，资金成本上升，公司利息支出增加，财务费用总额同比增加  112.82%。
        铅冶炼龙头地位稳固，副产品回收效率提升。2018  年公司共完成电解铅及铅合金产量  42.25  万吨，比去年同期增长  1.77%，阴极铜  12.57万吨，比去年同期增长  14.23%，黄金  8979.89  千克，比去年同期增长21.61%，白银  1037.24  吨，比去年同期增长  8.22%。公司主要产品的生产能力为：铅  40  万吨、黄金  7000  公斤、白银  1000  吨、硫酸  56  万吨、阴极铜  11  万吨。公司积极发展循环经济，先后投入近  10  亿元对铅锌矿石中金、银、锑、铋、铜、镉、铟等  10  多种有价金属进行回收，对原料基本实现了吃干榨净。公司累计投资  10  亿元，大力发展再生铅产业，目前已建成三条废旧铅酸蓄电池预处理生产线，年回收处理废旧铅酸蓄电池  54  万吨，年产再生铅  20  万吨，塑料  1.6  万吨。
        受生产工艺影响部分募投项目延期。2016  年公司以非公开发行股票的方式向  8  名特定投资者发行  204,490,306  股人民币普通股，募集总额为人民币  15.34  亿元。除偿还银行贷款  4.6  亿元外，其他资金将投资建设废铅酸蓄电池回收网络体系建设项目、废铅酸蓄电池塑料再生利用项目和含锌铜渣料资源综合利用项目。其中含锌铜渣料资源综合利用项目原预定  2018  年  1  月达到可使用状态，由于公司产出的铜烟灰物料成分比较复杂，常规铜烟灰处理生产工艺无法完全满足生产需要，公司需持续进行考察论证及试验研究，以逐步完善并确定生产工艺，预期将于  2019  年  6  月底完成图纸设计，2020  年  4  月份建成投产。
        规范铅蓄电池回收政策利好龙头企业。2019  年  1  月发布的《废铅蓄电池污染防治行动方案》，要求发改委和生态环境部在  2019  年制定发布铅酸蓄电池回收利用管理办法，落实生产者延伸责任，充分发挥铅酸蓄电池生产和再生铅骨干企业的带动作用，鼓励回收企业依托生产商的营销网络建立逆向回收体系。目前欧美再生铅比重在  80%以上，国内只有  45%，政策会更倾向于提升再生铅比重。新政策有望改变行业内“小、散、乱”的状况，产业集中度将大幅度提高。公司的废铅酸蓄电池回收网络体系建设正在有序推进。2018  年，公司在郑州、洛阳、周口、驻马店、西安、运城、临汾等地成立的  7  家回收站点公司均已取得环评批复，湖南圣恒、洛阳和周口分公司通过环评验收并试运行，四川  7  个回收站点建设正在扎实推进。
        盈利估值与投资建议：预计公司  2019-2021  年全面摊薄后的  EPS  分别为  0.14  元、0.19  元和  0.22  元，按  4  月  24  日收盘价  4.97  元计算，对应的  PE  分别是  35.9  倍、26.8  倍和  22.6  倍，在铅锌冶炼行业中估值处于合理水平，首次给予公司“增持”投资评级。
        风险提示：(1)铅、银等金属价格下跌，(2)募投项目进展不及预期。