东方证券-广州酒家-603043-2018年年报点评：动销表现良好，短期波动不改长期价值-190425

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        公司发布  2018  年年报及  2019  年一季报：1）18  年实现营业收入  25.4  亿元/+15.9%，实现归母净利润  3.8  亿元/+12.8%，实现扣非归母净利润  3.7  亿元/+11.5%；2）19Q1  实现营业收入  5.3  亿元/+19.8%,略超预期，动销情况良好；实现归母净利润0.5亿元/+17.9%，实现扣非归母净利润0.4亿元/+10.8%。
        核心观点
        量价齐升驱动营收增长，动销表现良好。1）18  年食品制造业务实现营收  18.9亿元/+18.6%，其中月饼营收  10.4  亿元/+15.7%，速冻实现营收  4.1  亿元/+29.9%，其他产品（包括腊味、饼酥、西点等）实现营收  4.6  亿元/+16.3%。受益于  18  年的量价齐升，主力产品营收均实现稳健增长：18  年月饼系列产品销售量  1.1  万吨/+9.9%，销售均价达到  9.0  万元/吨，同比增长  5.2%；速冻产品销售量达到  2.0  万吨/+20.5%，销售均价达到  2.0  万元/吨，同比增长  7.8%。价增主因系公司  18  年进行了较大规模提价，量增则得益于  18  年上半年的产能扩张（速冻车间新增了生产线、月饼车间完成技改并新增一条生产线）。2）从  19Q1  营收高增  19.8%即可反映公司动销表现良好，量价齐升的效能继续释放。另外  18  年月饼/速冻产销率分别达到  99.5%/98.1%，同样代表公司需求侧表现稳健，主力产品依然供不应求。
        省外拓展扎实推进，线上渠道持续发力，品牌影响力进一步扩大。18  年公司在广东省外营收达到  3.9  亿  元  /+50.8%，占总收入的比重已达到15.5%/+3.6pct，省外拓展扎实推进，主因：1）一方面得益于公司  18  年重点开发了省外经销商，提高了华东/华中等区域的销售覆盖；2）另一方面也受益于线上渠道的发力。18  年公司线上渠道实现营收  3.1  亿元/+15.5%，占总营收的比例已从  17  年的  9.6%提高到  12.2%。省外收入+线上渠道的收入高增速，彰显了省外消费者对公司品牌认可度在不断提升。
        前期的业绩预告不达预期，增加了市场对于公司费用及业绩的不确定性，股价也出现一定波动。然而一季报反映出公司动销依然出色，体现出公司强大的品牌影响力。我们认为研发/销售/管理费用的高增，都是为市场的开拓奠定良好的基础，系追求长期增长所先行做的布局，公司的长期增长逻辑并没有发生改变，我们依然看好粤菜经典的扩张之路：1）公司成长路径清晰，三次扩张跃升已经印证公司拥有优秀的经营管理能力；2）公司正处在发展的黄金期，主力产品供不应求，产能依然是目前驱动公司业绩增长的核心因素。
        财务预测与投资建议
        维持买入评级，目标价  38.76  元。考虑到公司研发费用及人工费用增加，上调了对人工成本及研发费用的预测，预计  19-21  年  eps  为  1.14/1.38/1.73  元（原  19-20  年为  1.33/1.71  元），按可比公司估值法，给予公司  19  年  34  倍PE  估值，对应目标价  38.76  元（原为  29.96  元），维持买入评级。
        风险提示  
        食品安全，募投项目建设不及预期，市场竞争风险