国金证券-中国国航-601111-新租赁会计准则影响显现，业绩同比小幅提升-190425

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        业绩简评
        公司  2019Q1  营收  325.5  亿，同增  3.0%，归母净利润  27.2  亿，同增3.6%，扣非归母净利润  26.5  亿元，同增  1.9%，业绩符合预期。
        经营分析
        运力投放谨慎，收益水平继续提升：2018  年公司机队引进速度较慢，截止3  月末，公司共运营  676  架飞机，同比  2018年  3  月末增长仅  5.0%，使得运力投放较为谨慎，2019Q1  公司  ASK  同增  6.6%（国内  5.0%/国际  8.8%）。运力投放减缓，我们认为公司在  Q1  主动采取更为积极的价格策略，并且2018  年两次全票价提升，在调整国货航转让合并口径后，我们测算公司  Q1单位客收同增约  5%。价格策略对公司国内需求有所影响，Q1  整体  RPK  同增  7.0%（国内  4.2%/国际  11.0%），Q1  客座率至  81.4%，同增  0.3pct（国内-0.6pct/国际  1.5pct）。
        Q1  油价小幅下降，汇兑同比依然利空：Q1  航空煤油进口到岸完税均价同降3.8%，减小其他成本项释放压力，营业成本同增  1.3%，毛利率同增1.4pct。虽然今年以来油价处于爬升阶段，但同比仍小幅下滑，燃油成本压力明显改善。汇兑方面，Q1  人民币升值  1.9%，但  2018Q1  升值  3.4%，Q1汇兑损益仍处于利空阶段，预计  Q2  汇兑损益将开始贡献利润增量。
        新租赁会计准则提高利息支出：2019  年公司采用新租赁会计准则，原经营租赁以融资租赁方式计入资产负债表。新租赁会计准则使得利息支出增加，叠加汇兑净收益同比减少，Q1  公司财务为-11.3  亿，去年同期为-100.0  亿。同时新租赁准则将公司资产负债率提升至  65.4%，2018  年末为  58.7%。
        B737MAX8  停飞影响持续，期待旺季收益水平提升：民航局暂停  B737  MAX8  机型适航认证，目前该机型自动飞行控制系统正在进行重新评估，旺季前无法复飞较为确定，旺季运力将存在缺口，票价提升持续，增厚航空公司业绩。公司机队庞大，网络完善，或将通过提高飞机小时利用率，降低B737MAX8  无法引进的负面影响。
        投资建议
        目前我国航空需求体现韧性，运力引进受限，叠加票价改革持续，票价弹性释放具有动力。并且预计油价与汇率逐步转向利好，预计公司  2019-2021  年EPS  分别为  0.74/0.98/1.23  元，对应  PE  分别为  14/10/8  倍，维持“买入”评级。
        风险提示
        大兴机场分流超预期，油价和汇率波动较大，行业运力引进问题得到缓解。