光大证券-国药一致-000028-18年年报和19年一季报点评：分销业务转型创新，零售改善扩张并重-190425

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        事件：
        公司发布  18  年年报和  19  年一季报，其中  18A  营收  431  亿元（+4.5%），扣非归母净利润  11.8  亿元（+13.6%）；19Q1  营收  119  亿元（+15.8%），扣非归母净利润  3.0  亿元（+4.4%）。业绩符合我们和市场预期。
        点评：
        ◆分销积极转型创新，营收和盈利均加速增长
        18  年公司分销事业部营收  328  亿元（+3.9%），净利润  7.2  亿元（+11.9%）。18H1  分销营收仅同比增长  0.8%，18H2  大幅改善为同比增长  7.0%。从  19Q1整体营收增长  15.8%来判断，预计  19  年分销收入端增长仍在继续改善。净利润方面，18H1  分销净利润同比增  8.9%，18H2  提升为同比增  14.6%，同样呈改善状态。公司分销业务在  18H2  起改善明显，主要原因在于：1）分销业务积极转型创新：重点发展零售直销、器械耗材、零售诊疗和基层医疗四大业务，18  年营收分别同比增长  34%、29%、49%和  17%；2）利用供应链管理和信息化新技术改造传统业务：可降低运营成本，更好支持医院供应链管理项目和基层社康用药直送方案落地。
        ◆零售盈利继续改善，沃博联入股前景可期
        截至  18  年年底，国大药房门店总数达  4275  家，其中直营门店  3202  家，同比增  14.3%，保持稳定的开店速度；另外，国大收购了山西中澳医药、内蒙古同仁大药房和太原市同心利等药店资产，继续在北方市场发力，巩固北方市场优势。由于沃博联已于  18  年  7  月完成注资入股国大药房，新增资金以及国内药店并购估值下行有望推动公司在  19  年加大并购力度。
        18  年公司零售事业部营收  109  亿元（+8.5%），净利润  3.0  亿元（+15.1%），零售事业部净利率提升  0.17pp  至  2.78%，呈现改善趋势。零售盈利改善主要是：1）门店管理优化：建立统一的价格管控体系，按项目负责制推动亏损门店治理，18  年扭亏  121  家门店；2）借批零一体化资源，加大集采力度：集采销售  18  年同比增  20%。
        19Q1  扣非净利润增速仅为  4.4%，明显落后于营收增速主要是受国大药房股权稀释影响，估计仅  19Q1  即减少约  4000  万归母净利润。不考虑股权稀释影响，预计  19Q1  扣非净利润增速可达  18%，整体盈利继续保持改善势头。目前，国大新一届董事会已明确零售业务未来  3-5  年战略规划，预计国大将携手沃博联继续在提升门店效率、强化药学服务能力以及丰富品类结构等方向改善国大药房经营。
        ◆分销业务转型创新，零售改善扩张并重，维持“买入”评级
        维持公司  19~20  年预测  EPS  为  3.12/3.57  元，新增  21  年预测  EPS  为4.09  元，现价对应  19~21  年  PE  分别为  15/13/12  倍。公司分销业务转型创新较为顺利，营收增长和盈利改善均较明显，预计  19  年仍将延续；零售业务预计将在并购发力，并借沃博联经验持续改善门店运营效率。当前公司估值较低，维持“买入”评级。
        ◆风险提示：
        1）并购药店整合不达预期风险；2）广深带量采购实施的药品降价风险。