光大证券-华孚时尚-002042-2018年年报及2019年一季报点评：下游需求不佳影响业绩，19Q1收入有所改善-190425

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        ◆18  年收入增长双位数、18Q4  下滑，19Q1  转正；净利润压力较大
        公司  2018  年实现营业收入  143.07  亿元、同比增  13.58%；归母净利润7.52  亿元、同比增  10.98%；扣非净利润  3.14  亿元、同比降  22.85%；EPS0.50元，拟  10  派  3.5  元（含税）。扣非净利润降幅较大主要为资产减值损失增加所致，同时毛利率有所下降亦有影响；归母净利润实现增长主要为非经常性损益性质的资产处置收益、政府补助、投资收益等增加增厚业绩。
        分季度看，18Q1~Q4  单季度收入分别增  30.96%、21.12%、14.23%、-4.10%，归母净利润分别增  31.88%、22.22%、8.02%、-72.38%。
        19Q1  公司收入  36.34  亿元、同比增  19.78%，归母净利润  1.72  亿元、同比降  21.47%，扣非净利润  8934  万元、同比降  35.10%；EPS0.11  元。
        国内外需求疲弱影响纱线业务接单、棉价下跌影响网链业务增长，致  18年下半年收入增速逐季放缓甚至Q4出现下滑，19Q1收入端已有所回升。18Q4净利润下滑幅度较大主要为政府补贴减少和库存增加、计提资产减值损失影响，19Q1  净利润降幅较大主要为政府补贴同比减少较多所致。
        ◆收入分拆：18  年纱线业务高双位数增长、网链业务增长放缓
        分拆业务来看：1）18  年公司纱线业务收入  72.22  亿元、收入占比  50.47%、同比增  22.68%，其中有口径变化影响，纱线销售可比口径估计增长在16~17%。纱线业务再按量价拆分，销售量增  12%、估计单价增  4%左右（单价增长主要为人民币贬值贡献，美元接单价格预计持平或略降）。19Q1  纱线业务预计增  7%左右，增速较  18  年全年有收窄、但较  18Q4  已有回升。18  年二季度开始中美贸易摩擦升温，公司产品虽不直接受美方拟加征关税影响，但下游客户谨慎下单，另外国内宏观经济下行也使得内销订单疲弱，18Q4  订单景气度为低点，19  年以来随着中美贸易谈判推进、海外客户下单积极性小幅回升，Q1  接单情况略改善。未来随着贸易谈判落地，以及国内宏观经济走势明朗，纱线业务订单有望继续恢复。
        2）网链业务（主要为棉花贸易）收入  70.17  亿元、同比增  7.32%，增速较  17  年的  89.74%放缓。18  年棉价呈先涨后跌态势，下半年受中美贸易摩擦及宏观经济下行致下游需求疲弱、新棉丰产供给增加等影响持续下行，棉价下跌阻碍网链业务拓展。19Q1  网链业务增约  33%回升较明显。19  年棉价已企稳略回升，贸易摩擦望缓和、利空因素逐步被削弱、下行空间有限，预计网链业务增速也将有所回升。
        分地区来看，2018  年公司内销收入  122.15  亿元、同比增  32.36%、收入占比为  85.38%；外销收入  20.23  亿元、同比降  36.69%，收入占比为  14.14%；从产能情况来看，纱线主业  18  年总产能  189  万锭、净增产能  9  万锭，其中公司将浙江宁海、余姚两个工厂  6  万锭产能迁至西部。
        ◆毛利率降，产大于销、库存有所增加
        18  年公司毛利率同比下降  0.67PCT  至  10.52%，主营业务毛利率同比提升  0.23PCT  至  10.30%。其中纱线、网链业务毛利率分别为  15.69%（+0.68PCT）、4.74%（-0.89PCT），纱线毛利率增长为口径变化影响、实际可比毛利率下降。
        分季度来看，18Q1~19Q1  单季度毛利率分别为  11.95%（同比-1.72PCT）、13.38%（-0.95PCT）、7.41%（-4PCT）、9.72%（+2.90PCT）、10.44%（-1.51PCT）。季度毛利率波动主要为业务结构变化有关。
        18  年总体纱线毛利率呈现同比下降，从其影响因素来看：
        1）棉花等原料成本占公司产品成本  60%以上。2018  年国内  328  现货棉价先涨后跌，5  月有所上涨至接近  17000  元/吨（最大涨幅  7.66%），随后回落至  16000~16400  元/吨，10  月随着新棉上市供给增加，同时下游需求较弱，棉价继续下行至  2019  年  1  月初的低点  15352  元/吨，2018  年全年价格跌  2.10%，19  年初以来略有回升、小幅上涨  2.04%，变化幅度不大；国外Cotlook  A棉花价格指数走势与内棉基本类似，2018年全年价格跌9.51%，19  年初回升  8.53%至当前价格  87.75  美分/磅。18  年内外棉下跌幅度不大，估计原材料成本端对毛利率影响有限。
        2）订单价格端，上半年订单价格基本持平，下半年随着贸易摩擦加剧以及国内宏观经济和消费增速下行，下游需求疲软、公司产大于销、18  年末库存商品  21.50  亿元（较  17  年末增加  9.37  亿元），为消化产能，订单价格有所下调、拖累毛利率。
        3）产品结构方面，18  年公司产能仍在增加（新疆新增  15  万锭、内地收缩  6  万锭），新疆多生产低毛利产品、占比提升可能影响纱线毛利率。
        受需求不佳、订单价格下降等因素影响  18  年纱线毛利率有所下降。展望  19  年，棉价年初至今持平略增、短期对成本端影响不大；下游国内外需求略有改善、但尚未完全恢复（需求的恢复节奏仍需观察中美贸易谈判进展、外围贸易环境的变化和国内经济走势），且公司  18  年末库存商品增加较多，19  年仍有新产能投产，消化库存和新增产能可能会对纱线毛利率有一定影响。
        总体毛利率端还受到业务结构（纱线和网链收入占比）的影响。18  年棉价先涨后跌、影响网链业务增速，19  年目前棉价基本稳定、且长期仍存上行预期，预计网链业务增速将有所回升，该业务占比提升也会拉低公司总体毛利率。
        ◆费用率下降，投资收益、政府补贴、资产减值损失变化较大
        费用率：公司控费良好，期间费用率持续下降。18  年公司期间费用率同比降  0.07PCT  至  7.28%，其中销售、管理+研发、财务费用率分别为  1.68%（-0.48PCT）、3.49%（+0.14PCT）、2.12%（+0.28PCT）。财务费用增加主要为借款增加所致。
        19Q1  公司期间费用率同比降  0.22PCT  至  7.43%。其中销售、管理+研发、财务费用率分别为  1.53%（-0.29PCT）、3.31%（-0.27PCT）、2.59%（+0.34PCT）。
        投资收益  18  年同比增  188.66%至  8022  万元，主要为棉花期货、理财产品等收益增加，19Q1  增  1536.51%至  3093  万元。另一方面，公允价值变动收益  18  年为  568  万元规模较小，19Q1  为  750  万元、较  18Q1  的  2279  万元下降  67.09%。
        资产减值损失自  17  年  612  万元大增至  18  年的  4818  万元，主要为公司计提存货跌价损失  2292  万元（主要为库存商品）、固定资产减值损失  1822万元、坏账损失  1224  万元所致。19Q1  资产减值损失为-157  万元。
        其他收益（政府补助）2018  年为  3.65  亿元、较  2017  年的  3.73  亿元略减；19Q1  同比减少  4785  万元至  6562  万元，部分影响为新疆补贴政策中的贷款贴息  19  年取消、对全年补贴影响在  7000~8000  万，同时亦有补贴回款节奏影响。考虑到  18  年末公司其他应收款中  5.45  亿元为应收补贴（17  年末则为  3  亿多），预计该项目全年变化幅度将小于一季度。
        总体来看，公司销售不佳致存货和资产减值损失增加；但对棉花期货等投资较为理想、实现投资收益增厚业绩。政府补贴为外部因素、给业绩带来波动。
        ◆越南扩产  50  万锭、拟发行  25  亿可转债，实施回购及员工持股彰显信心
        公司  2018  年  12  月公告，拟以总额  25  亿元人民币投资越南新型纱线项目、产能  50  万锭（为公司规划中的  100  万锭新型纱线项目第一期）。2013年以来公司拓展越南产能，已建成  28  万锭纺纱产能、2  万锭染色产能，配套研发中心及生产生活设施。公司在建产能中，新疆尚有  29  万锭预计于  19  年陆续投产、后续暂无新增计划，未来产能建设方向将主要在越南，本次  50万锭中预计  19  年末投产  15  万锭、其他于  20~21  年投产。
        2019  年  3  月公司公告发行可转债预案，拟募集不超  25  亿元投向：1）华孚越南  50  万锭新型纱线项目（总投资额  25  亿元、拟使用募集资金  18  亿元）；2）偿还银行贷款  7  亿元。
        公司  2018  年  11  月开始回购股份、拟回购总金额  3~6  亿元、单价不超10  元/股，回购期限为  2018  年  11  月  6  日起  6  个月内，截至  2019  年  4  月  2日累计  4.75  亿元回购公司  7595  万股，占总股本  5%，平均成交单价为  6.26元/股。
        2018  年  12  月公司发布第三期员工持股计划草案，面向不超  100  名公司中高层管理人员及业务技术骨干（其中董事长、总裁、副总裁、财务总监、董秘、首席技术官等多位高管参加、合计占比  55.76%），按不超过  1:1  的比例募集不超  2  亿元，存续期  3  年，股东大会通过（2018  年  12  月  17  日）后  6  个月内完成购买、锁定期  1  年。
        ◆扩产促持续增长，关注国内外需求变化
        短期公司业绩压力较大，主要受到如下两方面因素影响：1）国内外下游需求疲弱。公司产品虽不直接受美方拟加征关税影响，但  18  年二季度以来中美贸易摩擦影响国外品牌客户下单积极性，同时国内宏观经济存下行压力，一方面影响公司纱线业务接单，另一方面也压制了棉价形成全年略下跌态势、影响网链业务拓展。在需求不振背景下，公司产能仍有扩张致产大于销，从而纱线毛利率同比下降，且纱线库存增加、相应计提增加影响利润端（尤其体现在  18Q4）。19Q1  下游需求端环比  18Q4  略有改善、尚未完全修复，纱线和网链业务收入增长环比  18Q4  有所回升。2）非经营层面，公司18  年、19Q1  投资收益增加较多（主要为棉花期货投资），但  19Q1  政府补贴同比下滑致净利润降幅较大。
        我们认为：1）公司作为色纺纱龙头产能持续投放，带来持续增长动力。2）短期关注需求端变化情况，中美贸易谈判落地、外围贸易环境好转以及国内宏观经济稳定、消费信心回升有望促公司订单迎来好转，但短期消化库存和新增产能可能影响毛利率。3）国内产不足需的棉花格局有望形成中长期上行趋势，公司作为色纺纱龙头棉花储备相对较充足，目前纱线业务用棉储备  4~5  个月左右、棉价若上涨公司将受益，网链业务处于拓展中、19  年增速若回升，也有望直接从棉花贸易中受益。4）政府补贴  19Q1  同比下降较多对业绩影响较大，后期有望改善。
        考虑到公司  19Q1  业绩增速不及预期、下游需求仍较弱，我们下调  19~20年  EPS、新增  21  年  EPS  为  0.55/0.63/0.70  元，19  年  PE13  倍，公司龙头地位稳固，维持“买入”评级。
        ◆风险提示：棉价下跌或者大幅波动，中美贸易摩擦加剧影响公司接单，产能建设项目推进不及预期，网链新业务推进不及预期，汇率波动较大。