东兴证券-三友化工-600409-2018年报点评：纯碱、粘胶景气有望回升-190425

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        投资要点：
        事件：三友化工公布  2018  年及  2019Q1  业绩：2018  年实现营业收入201.74  亿元，YoY-0.11%，归母净利润  15.86  亿元，YoY-16.04%，对应EPS  为  0.77  元。2019Q1  实现营业收入  51.81  亿元，YoY+9.63%，归母净利润  1.92  亿元，YoY-56.14%，对应  EPS  为  0.09  元。公司拟派发现金红利  0.231  元（含税）。
        2018  年主要产品产销量整体稳中有升，但价格下跌导致综合毛利率下滑0.65ppt  至  26.69%。公司  2018  年粘胶短纤销量增长  6%，因产品价格下跌  8%，营收下滑  2%，毛利率大幅下滑  6.5ppt  至  9.2%；纯碱销量增长2%，产品价格下跌  2%，营收同比微增  0.2%，毛利率下滑  5.7ppt  至  34%；PVC  树脂销量下滑  7%，价格提升  2%，营收下滑  4%，毛利率下滑  6ppt至-4.3%；烧碱销量下滑  2%，价格微跌  0.4%，营收下滑  2%，毛利率下滑  1.9ppt  至  65.8%；DMC  销量增长  5%，价格大幅上涨  31%，营收增长37%，毛利率提升  11.4ppt  至  47.6%。
        纯碱价格  4  月起回升，行业供需仍维持紧平衡，价格有望重拾上涨。2019年  1~3  月数据显示，行业需求增长，房屋新开工面积同比增速高达  11.9%，平板玻璃产量增速  6.0%；但供给端几无增长，纯碱产量下滑  0.1%。2019年行业无新增产能，目前企业检修加速，行业开工率与库存量双双下滑，预计行业供需维持紧平衡状态，纯碱价格有望重拾上涨。公司纯碱产能共340  万吨，市占率  12.6%，规模居国内首位，有望充分受益纯碱价格上涨。
        粘胶短纤价格底部反弹。2018  年粘胶短纤行业新增产能集中释放，市场供应增加，产品价格跌至近  3  年的底部。2019  年  4  月以来，行业开工负荷降至低位，整体供应量仍呈下降趋势，粘胶短纤价格小幅回升。公司20  万吨功能性、差别化粘胶短纤项目已于  2018  年  10  月正式投产，目前粘胶短纤总产能增至  70  万吨，市占率  16%，居行业领先地位。公司粘胶短纤始终坚持高端化、差别化发展路线，差别化产品百余种，有望弱化行业周期性波动。
        盈利预测与投资评级：我们预计公司  2019~2021  年净利润分别为  16.61亿元、18.11  亿元、19.83  亿元，EPS  分别为  0.80  元、0.88  元、0.96  元。目前股价对应  P/E  分别为  9  倍、8  倍、7  倍。维持“强烈推荐”评级。
        风险提示：产品价格下跌；主要下游领域需求低迷。