东吴证券-汤臣倍健-300146-内生动力十足，期待LSG表现-190425

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        事件：公司发布  2019  年一季报，19  年  Q1  实现营收  15.7  亿元  （+47.2%），归母净利  4.97  亿元（+33.69%），扣非净利  4.89  亿元（+32.65%）。  
        投资要点
        内生增长超预期，LSG  并表增量不大：19Q1  营收  15.7  亿元  （+47.2%），具体来看：1）主品牌汤臣倍健营收同增  29.84%，延续高增态势，主品牌部分品类去年提价贡献  2-3%价增外量增表现亮眼，验证了我们之前的观点——医保卡限刷风波对汤臣药店影响实则有限。根据草根调研，2019Q1  多数连锁药店终端并未感受到限刷影响保健品销量。2）健力多营收同增  69.48%，虽有  18Q1  仍处铺货前期网点覆盖率低的原因，但我们认为健力多的持续高增验证大单品战略行之有效，且成功的经营策略有望复制至公司其余大单品；3）线上：根据跟踪阿里数据推断，19Q1汤臣线上渠道增速约为  15-20%，保健品行业线上增速约  4%，虽受到线上流量红利尾声影响，整体线上增速降缓，但汤臣仍大幅领先行业。4）Life-space  为并表新增收入，由于  Q1  仍处调整期，测算并表对公司贡献不大。原先  LSG  代购收入占比较高，新电商法对代购的监管一定程度上对原有海外  C2C  渠道有所影响，但草根调研来看，LSG  产品品牌力在益生菌品类中突出，国内增量空间大。
        利润受  LSG  并表影响略有拖累：19Q1  毛利率  67%(-0.4pct)，基本稳定，考虑到  LSG  并表，预计公司内生毛利率仍有增长，提价和健力多占比提升均有贡献。销售费用率  19.15%(+3.5pct)，主要是品牌推广投入增加及并表影响；管理费用率（含研发）6.2%(+1.6pct)，主要是  LSG  并表后无形资产摊销增加。19Q1  净利率  30.2%(-5.5pct)，LSG  并表短期对业绩造成一定拖累，归母净利  4.97  亿（+33.7%），扣非净利  4.89  亿（+32.7%）。
        展望  19  年，主品牌提升+渠道加码+大单品战略齐发力。2019  年，公司围绕既定的发展战略重点做好以下几方面的工作：1）品牌端：启动以蛋白质粉为形象产品的主品牌提升策略，Q1  即已布局，19Q1  末账面预付账款因预付原材料包材及品牌推广费导致同增  126%至  1.27  亿；2）产品端：重点培育健力多+Life-Space+健视佳三款产品，三箭齐发，夯实大单品战略，巩固  Life-Space  品牌；3）渠道端：开启电商品牌化  3.0战略，加速商超渠道建设，深化母婴渠道。此外公司注重研发实力和人才梯队建设，19  年股票期权激励计划已审核通过，激励对象包括公司高管、核心技术（业务）人员共计  45  人。其中公司高管人均  130  万股，中层人员人均  35.42  万股，行权价  19.30  元/股（分红调整后），激励力度较高，利益绑定进一步激发动力。
        盈利预测与投资评级：预计  19-21  年收入分别为  58/71/81  亿，同比+33/23/14%；归母净利润分别为  13/17/21  亿，同比+32/27/23%；PE  为22/17/14X，维持“买入”评级。
        风险提示：大单品增速放缓，渠道扩张低预期，并购整合不利