东吴证券-森马服饰-002563-改革红利释放，Q4增长再超预期-190426

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        投资要点
        事件：公司公布年报，2018  年收入同增  30.71%至  157.19  亿元，归母净利同增  48.83%至  16.94  亿元，剔除  Kidiliz  集团并表影响，2018  年公司收入增长  24.1%至  149.2  亿元；具体到  18Q4，收入/归母净利分别增长49.5%/235.2%，若剔除  Kidiliz  并表，原有业务  Q4  收入增长  29.5%，表现亮眼。分红方面，计划每  10  股分配现金股利  3.5  元，派息比例  56%。
        从业务结构来看：童装延续高增、休闲改革成效显著。剔除  Kidiliz  并表影响，2018  年原有童装/休闲装收入增长分别达到  27%/21%，其中原有童装业务  2018  年净增门店  498  家，门店面积整体增长达到  20.5%，开店进度超出预期，彰显作为国内童装第一品牌远超行业平均水平的发展速度；休闲装方面  2018  年重启全渠道扩张，全年净增门店内  202  家，门店面积整体增长达到  11.5%，进展迅速，内部改革成效在  2018  年开始释放。
        从渠道结构来看：2018  年森马原有业务线上高增  31%，线下增长  22%，店效及平效有明显提升。剔除  Kidiliz  并表影响，2018  年森马电商通过品牌、内容、产品、体验四轮驱动下保持了高速增长，线上收入同增31%至  40.8  亿元；线下方面，整体收入增长  22%至  108  亿元，其中直营渠道收入/门店数量/门店总面积增长  20.5%/12.4%/15.3%，加盟渠道收入/门店数量/门店总面积增长  22.0%/8.0%/15.7%，收入增长快于店数及面积增长，侧面体现店效、平效的提升，渠道效率进一步提升。
        从利润端来看：剔除  Kidiliz  并表影响以及一次性减值，估算主业净利润达到  18  亿左右，较  17  年的  11.4  亿实现了  50%以上的增长。
        周转方面，存货规模显著增长主要与业务结构变化有关，应收账款同比、环比规模皆有所下降，侧面体现加盟商经营状况良好。
        减持靴子落地，前期股价潜在压制因素解除。2018/11/21  至  2019/3/15期间，股东周平凡先生已经完成其  10/30  披露的减持计划。其夫人邱艳芳女士通过减持  5%公司股份之计划暂未执行，但由于该  5%股份全部通过协议转让减持，预计不会对二级市场股价造成冲击。
        盈利预测与投资评级：2019  年我们预计公司原有主业的收入和利润仍将保持中双位数增长，同时  Kidiliz  并表预计全年将带来  30  亿人民币左右的收入以及  1  亿元以上的经营亏损；2020、2021  年森马主业仍维持双位数增长，Kidiliz  收入端有小幅增长同时亏损有望缩窄，由此我们预计  19/20/21  年公司归母净利同增  11%/16%/15%至  18.7/21.7/25.0  亿元，对应估值  16/13/12X，作为童装和休闲装领域双龙头白马继续推荐，维持“买入”评级。
        风险提示：零售遇冷、展店及同店增长不及预期、收购后协同效果未如期发挥