东吴证券-泸州老窖-000568-国窖引擎继续发力，品牌复兴步伐坚定-190425

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        事件  
        公司发布  2018  年年报及  2019  年一季报：18  年实现营收  130.55  亿元（+25.6%），归母净利  34.86  亿元（+36.27%）。18Q4  单季实现营收  37.93亿元  （+21.76%），归母净利  7.35  亿元（+31.05%）。19Q1  单季实现营收41.69  亿元  （+23.72%），归母净利  15.15  亿元（+43.08%）。公司同时公告公开发行公司债券议案，拟募集资金  40  亿元用于酿酒工程技改项目及信息管理系统智能化升级建设项目。
        投资要点
        18  年业绩创新高：18  年实现营收  130.55  亿元  （+25.6%），归母净利润34.86  亿（+36.27%），超额完成年度目标。分产品看，2018  年高/中/低档  酒  分  别  实  现  营  收  63.78/36.75/28.07  亿  元  ，  同  比  分  别+37.21%/27.83%/8.3%。战略单品国窖  1573，作为核心引擎动力不减，保持高速增长目前体量已经超过上一轮周期高点，展望  2019，预计国窖销售口径过百亿目标合理，且预计完成情况较为良性。我们认为公司领导人对行业判断清晰，战略思维前瞻，且对市场有丰富的运作经验，把握行业机遇，坚决升品牌、扩市场、稳架构、健康行、抓机遇，将带动公司品牌复兴。2018  年公司毛利率  77.5%（+5.6pct），分产品看，高/中  /  低端酒  毛利率  分  别  为  91.8%/79.7%/42.5%  ，同比  提0.62pct/7.29pct/21.96pct，提价缩费贡献毛利率提升。18  年销售费用率26%，同增  2.8pct，主要是为提升品牌影响力，广告宣传、市场促销投入同比提升  7.6  亿（+40.5%），公司  2018  年多项品牌投入加大；18  年管理费用率（含研发）同比提升  0.5pct  至  6%，主要是公司规模扩容、人员增加，计提绩效工资和奖金导致职工薪酬同比增加  96%；利息收入增加导致  18  年财务费用同降  1.1  亿元。
        19Q1  良性增长，4  月挺价节奏不减：提价驱动老窖  19Q1  毛利率同比4.49pct  至  79.2%，Q1  销/管费用率分别同降  1.3/0.3pct，综上提价缩费驱动  19Q1  净利率提升  4.3pct。根据草根调研，为稳定价盘，公司自  19  年1  月起陆续对西南、甘青、海南等地停货，国窖  1573  挺价，零售价进入千元价格带，国窖  1573  春节期间在众多中高端品牌中价盘稳定。公司在渠道良性程度上表现突出，渠道价格逐步理顺。2  月起陆续恢复发货，部分市场仍暂缓接单，体现公司根据市场情况巩固价盘的决心。4  月控货挺价仍为主旋律，国窖  1573  批价回升，库存较低，公司连续发文宣布上调窖龄  90  年产品、特曲产品各度数结算价；特曲  60  版  19H1  计划配额已提前执行完，4  月  25  日，公司发文暂停特曲  60  版订单接收及发运。公司提价节奏与五粮液相辅相成，品牌形象打造意愿坚定。伴随公司积极挺价，全年业绩确定性较强。
        技改扩大规模。18  年末在建工程期末余额较期初余额增加  14.33  亿元，增幅  91.45%，酿酒工程技改项目按计划有序推进，工程投入逐年增多。公司公告拟发行债券募集资金40  亿元，扣除发行费用后，拟投资  40.7  亿元于酿酒工程技改（二期），7.2  亿元于信息系统智能化升级，3.8  亿元于黄舣酿酒基地项目。公司  16  年启动技改项目，原计划  74亿元技改项目在  2020  年完成一期项目，2025  年完成二期，投产后基地产能包括优质基酒  10  万吨，曲药  10  万吨，储酒  30  万吨的。一期项目投入约  33.4  亿元，目前累计投入23.6  亿元，一期工程进度约  71%，乐观来看，19  年有望投产。二期募集资金在即，技改项目推进整体符合预期，为公司产能扩充提供充足后方保障。
        盈利预测与投资评级：预计  19-21  年收入分别为  161/188/211  亿，同比+23/17/12%；归母净利润分别为  45/54/63  亿，同比+30/20/16%；PE  为  23/19/16X，维持“买入”评级。
        风险提示：宏观经济波动，中高端酒需求回落风险。