国信证券-千禾味业-603027-2019年一季报点评：零添加维持高增，省外表现积极-190426

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        放缓主因广告集中投入，结构持续升级  
        公司  19  年  Q1  营收  2.91  亿元（+18.46%），归母净利润  0.51  亿（-54.05%），扣非归母净利润  0.46  亿元（+19.07%），去年同期转让子公司  100%股权获转让收益  6910  万元致非经常性损益较大，扣非业绩维持双位数增长，增速阶段放缓主因费用集中投入。Q1  毛利率  48.3%（+4.5cts）主因零添加等高端产品增长拉动结构升级，零添加产品占比超四成  Q1  增长达到  45%超额达成目标，品牌聚焦效果积极；Q1  销售费用率  22.7%（+4pcts）主因期内广告费用  1000  余万元集中体现，费用投放以强势地区为主匹配公司超高端战略，管理+研发费用率  6.5%（+1.3pct），股权激励费用有确认，预计一季度为全年费用高点，后续费效比提升。综合影响下，Q1  扣非净利率  15.7%（+0.1pct)  ，公司由  18H2以来连续三季度维持收入双位数增长，广告费压力短期释放后利润回弹动力依然充分。
        以零添加为代表调味品高增，省外及线上高增  
        分品类看，调味品业务Q1营收2.4亿元同增28%，其中酱油1.74亿（+32.23%，占比59.8%），增长进一步提升，零添加产品去年  11  月份换新装以来聚焦效果积极，同增达  45%；醋  0.45亿（+7.7%，占比  15.6%），2  月换装以来仍处推广期，捆绑销售下收入未完全确认，料酒业务基数小同增约超  30%。焦糖色  4054  万（-19.75%），主要受去年  Q2  大客户流失  4000余万影响，新增主要来自盈利能力更高的双倍和粉末焦糖色。公司聚焦零添加为核心战略、坚持高鲜酱油为辅的策略,发挥差异化优势，坚持拓展省内外市场共同发展：对西南大本营市场继续深耕、聚焦产品结构优化，Q1  收入  1.47  亿同增  6.23%，叠加电商下同比口径增长  10.5%，西南外区域聚焦一线城市及百强县市场，华东/华南/华北/华中/西北/东北区域分别同增  35%/-29%/104%/61%/52%/33%，华南受焦糖色业务下滑，线上业务增长  48%维持低基数下的高速发展。
        强化营销多渠道布局，产能稳定扩容
        公司近期强化品牌包装升级和营销，在川渝两地加大地面推广为主的媒体投放，效果有望逐步体现；后续将通过新增渠道导购员队伍培养社区消费习惯。分别在零售、餐饮、特通、电商、国际贸易等五个渠道发力，通过成建制百人团队进行餐饮渠道布局，基数小增长有望加速。目前公司产能扩建项目稳定实施，10  万吨酱油生产线有望年中投入使用，此外计划推动酱类和粉类调味品新品研发。看好公司高端调味品企业定位和差异化赛道发展空间，从区域龙头向省外快速渗透扩张，多渠道运作贡献增量，营销强化品牌力持续提升，维持  2019-2021  年  EPS  0.70/0.91/1.15  元，对应  PE35/27/21  倍，一年期目标估值在  27.3-29.1  元，维持“买入”评级。
        风险因素：市场竞争激烈；成本波动风险；费用投放过快